تعيد الشكوى الجنائية المقدمة من هيئة الأوراق المالية والبورصات ضد Villar Land تأطير ما بدا في البداية نزاعًا عدوانيًا حول التقييم إلى اختبار أكثر أهمية لنزاهة السوق. تدور القضية حول تأكيد الجهة التنظيمية أن سلسلة من الإفصاحات غير العادية — وخاصة الإصدار المبكر لأرقام الأصول والدخل بتريليونات البيزو — لم تضلل المستثمرين فحسب، بل غيرت سلوك السعر بشكل نشط. من خلال تثبيت قضيتها على انتهاكات قانون تنظيم الأوراق المالية التي تغطي البيانات المضللة والاحتيال والتلاعب بالأسعار، تجادل هيئة الأوراق المالية والبورصات بأن الإفصاح ونشاط التداول من قبل الكيانات ذات الصلة والوصول من الداخل شكلت حلقة ذاتية التعزيز شوهت اكتشاف السعر الحقيقي في السوق.

أكثر من كونه إجراء إنفاذ لشركة واحدة، تشير القضية إلى تحول في الموقف التنظيمي. تسأل هيئة الأوراق المالية والبورصات بشكل فعال عما إذا كانت نتائج بهذا الحجم يمكن أن تحدث داخل تكتل محكم السيطرة دون علم أو موافقة أو تسامح على مستويات عليا من السيطرة. بالنسبة للمستثمرين، تمتد الآثار إلى ما هو أبعد من Villar Land: تتحدى الحادثة الافتراضات الطويلة الأمد حول مدى "افتراض حسن النية" الذي تتمتع به مجموعات الأعمال الكبيرة في أسواق رأس المال الفلبينية. ما هو على المحك ليس فقط مصير عائلة شركات واحدة، ولكن ما إذا كانت إخفاقات الحوكمة التي تتماشى بشكل ملائم مع منفعة المطلعين سيتم التعامل معها الآن على أنها مصادفة — أم كدليل على أن الأسواق سُمح لها بالعمل تمامًا كما صُممت.

إن قرار هيئة الأوراق المالية والبورصات بتقديم شكاوى جنائية تتعلق بـ Villar Land Holdings Corp. ليس مجرد عنوان إنفاذ آخر في سوق يغازل الفضائح بشكل دوري. 

إنه بيان مؤسسي حول ما تعتقد الجهة التنظيمية أنه سلسلة كاملة من الضرر بالسوق: مجموعة من الإفصاحات التي يُزعم أنها حركت الأسعار، ومجموعة من الصفقات التي يُزعم أنها دعمت تلك الأسعار، ومجموعة من المطلعين والشركات التابعة التي، في رأي هيئة الأوراق المالية والبورصات، جعلت التسلسل بأكمله ممكنًا. 

بالنسبة للبورصة التي كافحت طويلاً لإقناع مجموعات كبيرة من رأس المال بأن اكتشاف الأسعار الفلبيني نظيف، تهدف هذه القضية إلى رسم خط جريء بين سرد الشركات المشروع والسلوك الذي تقول الجهة التنظيمية إنه تجاوز إلى التلاعب والاحتيال والميزة من الداخل. (اقرأ: إيقاظ PSE من سباتها: المزيد حول استراتيجيات تعزيز تطوير السوق)

نظرًا لأن المسألة الآن موضوع شكوى جنائية، يجب أن يحترم أي تحليل جاد مبدأ sub judice: سيتم البت في القضية في المنتدى المناسب، والمدعى عليهم يحق لهم الحصول على الإجراءات القانونية الواجبة، والادعاءات ليست دليلاً. ما يمكننا فعله — ما يجب على المستثمرين فعله — هو فحص البنية القانونية للتهم ولماذا تعتقد الجهة التنظيمية أن الوقائع التي تستشهد بها تفي بعناصر قانون تنظيم الأوراق المالية.

في صميم ملف هيئة الأوراق المالية والبورصات يكمن الادعاء بأن سعر السوق لـ Villar Land لم يكن متقلبًا فحسب، بل مشوهًا — أولاً، بما تصفه الجهة التنظيمية بالإفصاحات العامة المضللة؛ ثم، بالصفقات التي خلقت طلبًا مصطنعًا، وأخيرًا، بمعاملة واحدة على الأقل تصفها هيئة الأوراق المالية والبورصات بأنها تداول من الداخل. 

سراب تريليون بيزو

القطعة المركزية المزعومة مألوفة لأي شخص شاهد من اليوم الذي كسر فيه Vantage Point قصة Villar Land العام الماضي. لقد تحولت من "الاستثمار العقاري الرؤيوي" إلى أزمة مصداقية: إفصاح عام عن البيانات المالية لعام 2024 يُظهر إجمالي الأصول يتضخم إلى حوالي 1.33 تريليون بيزو وصافي الدخل قرب تريليون بيزو، يُعزى إلى حد كبير إلى إعادة تقييم الممتلكات العقارية — تلتها لاحقًا بيانات مُدققة تُظهر أصولًا بحوالي 35.7 مليار بيزو فقط. 

هذه الفجوة ليست خطأ في التقريب؛ إنها الفرق بين شركة تبدو ذات أهمية نظامية وشركة ليست كذلك بوضوح. كما أنه نوع من الانقطاع الذي يعامله الجهات التنظيمية على أنه قد يحرك السوق بالمعنى الأكثر حرفية: يمكن أن يحفز الشراء بناءً على اعتقاد في الحجم وقوة الميزانية العمومية وقدرة تحقيق الدخل المستقبلية التي قد لا توجد على أساس مُدقق. 

ما تدعيه هيئة الأوراق المالية والبورصات

إطار هيئة الأوراق المالية والبورصات — بناءً على التقارير العامة للشكوى — يستند إلى حكمين يعملان معًا مثل القفل والمفتاح في إنفاذ الأوراق المالية الحديثة: القسم 24.1(د)، الذي يستهدف البيانات الكاذبة أو المضللة المقدمة مع معرفة الكذب (أو مع تجاهل متهور) لحث على شراء أو بيع الأوراق المالية، والقسم 26.3، الشامل الأوسع لمكافحة الاحتيال الذي يحظر الأفعال أو الممارسات التي تعمل كاحتيال أو خداع على أي شخص فيما يتعلق بمعاملات الأوراق المالية. 

قوة إقران هذه الأقسام هي أن هيئة الأوراق المالية والبورصات لا يجب أن تجادل بأن وثيقة واحدة، في حد ذاتها، تشكل الاحتيال بأكمله. يمكن للجهة التنظيمية أن تجادل بمسار سلوك: تسلسل إفصاح، وتوقيت البيانات بالنسبة لإكمال التدقيق، والطريقة التي تم بها توصيل تحفظات التدقيق، والتأثير السوقي المتوقع لتلك الاتصالات. 

هذا هو المكان الذي يصبح فيه القسم 26.3 حرجًا. إنه مصمم لأنماط الحقائق التي لا يكون فيها "الخداع" جملة واحدة بل الممارسة الشاملة — ما تم التأكيد عليه، وما تم حجبه، وما تم تغليفه مبكرًا كنهائي، وما أدى المستثمرون إلى الاعتقاد به في اللحظة التي طُلب منهم فيها — ضمنيًا أو صراحة — تسعير الشركة.

ما يجعل قضية Villar Land أكثر أهمية، مع ذلك، هو الادعاء الموازي لهيئة الأوراق المالية والبورصات بأن السوق لم يتم تضليله فحسب؛ بل تم دعمه بنشاط. هذا هو المكان الذي يأتي فيه القسم 24.1(ب)، الحظر الصريح لقانون تنظيم الأوراق المالية ضد التلاعب بالأسعار والأفعال التي ترفع أو تخفض أسعار الأوراق المالية بشكل مصطنع لحث الآخرين على التداول. في الملخصات العامة للشكوى، تدعي هيئة الأوراق المالية والبورصات أن الكيانات ذات الصلة — Infra Holdings Corp. وMGS Construction — انخرطت في أنشطة تداول خلقت "طلبًا مصطنعًا" ودعمت سعر أسهم Villar Land. 

مصطلح هيكل السوق "الطلب المصطنع" هو العبارة التي يستخدمها الجهات التنظيمية عندما يعتقدون أن نشاط التداول لا يعكس قناعة المستثمر المستقل ولكن محاولة متعمدة لهندسة مظهر السيولة أو الزخم أو ضغط جانب الشراء. والأهم من ذلك، أن القسم 24.1(ب) لا يستهدف فقط مخططات "الضخ والتفريغ" السينمائية الخام. إنه يلتقط أنماطًا أدق — معاملات قد تكون مشروعة ظاهريًا ولكن يُزعم أنها وُضعت في تسلسل وحجم وتوقيت لتصنيع إشارة سعر لبقية السوق لاتباعها. نظرية هيئة الأوراق المالية والبورصات، كما يتجلى في التقارير الإخبارية، هي أن هذه الصفقات التابعة لم تتزامن فقط مع حركة السعر؛ بل صُممت للتأثير عليها. 

تقاعس بورصة الفلبين

هذه أيضًا النقطة التي يطرح فيها المستثمرون حتماً السؤال غير المريح: كيف يمكن أن تحدث عملية كهذه دون أن تقرع بورصة الفلبين (PSE) جرس الإنذار؟

الإجابة ليست مطمئنة، لكنها واضحة هيكليًا. دور بورصة الفلبين في الخطوط الأمامية هو المراقبة وإنفاذ الإفصاح، وليس الملاحقة الجنائية. عندما يكون هناك نشاط تداول غير عادي، يمكن للبورصة الاستفسار من المُصدر وطلب إفصاح — غالبًا بيان بأنه لا توجد "تطورات مادية غير معلنة" تفسر الحركة، أو تعليمات لتوضيح الشائعات إذا كان هناك اشتباه في تسرب. 

تمتلك البورصة أيضًا سلطة وقف أو تعليق التداول بسبب المخالفات وإحالة النتائج إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات للإجراء المناسب. لكن نظام الإفصاح له نقطة عمياء: إذا كانت حركة السعر مدفوعة بادعاءات المُصدر الدرامية الخاصة — خاصة الادعاءات المغلفة كنتائج مالية — وتم تنفيذ التداول من خلال قنوات السوق العادية بواسطة كيانات مرتبطة ولكن غير منسقة بشكل واضح على الشاشة، يمكن أن يبدو الحدث وكأنه "اهتمام بالسوق" بدلاً من التنسيق. المراقبة تضع علامة على الأنماط؛ إنها لا تكشف تلقائيًا عن الدافع.

بهذا المعنى، تُقرأ قضية هيئة الأوراق المالية والبورصات كتحدٍ ليس فقط للمدعى عليهم ولكن لتصميم حراسة السوق. يبدو أن الجهة التنظيمية تؤكد أن الجمع بين الإفصاحات المبكرة أو المضللة بالإضافة إلى التداول المزعوم من الشركات التابعة خلق حلقة ذاتية التعزيز: العناوين تدفع الطلب، والنشاط التابع يضخم الإشارة، والسوق الأوسع يستجيب لما يبدو وكأنه زخم حقيقي. هذا بالضبط ما يوجد القسم 24.1(ب) لردعه: تحويل "التداول" إلى أداة مراسلة.

كله في العائلة

شكوى هيئة الأوراق المالية والبورصات، كما تم الإبلاغ عنها علنًا، تتضمن أيضًا ادعاء بالتداول من الداخل يتعلق بالسيناتور كاميل أ. فيلار، يتمحور حول شراء أسهم قبل فترة وجيزة من إفصاح يُزعم أنه حرك سعر السهم. بينما تشير الملخصات العامة إلى القسمين 24.1(د) و26.3 لـ Villar Land، والقسم 24.1(ب) للكيانات ذات الصلة، فإنها تصف أيضًا سلوك التداول من الداخل — مما يشير إلى أن هيئة الأوراق المالية والبورصات تعتقد أن صفقة واحدة على الأقل استغلت معلومات جوهرية غير عامة قبل إعلان يحرك السوق. الأهمية الأعمق ليست حجم الأسهم. إنه المبدأ: إذا كان المطلعون يمكنهم التداول قبل الإفصاحات، فإن المستثمرين ليس لديهم سوق؛ لديهم طابور.

ثم هناك سؤال لماذا تمدد هيئة الأوراق المالية والبورصات التعرض إلى ما هو أبعد من مجلس إدارة Villar Land إلى مسؤولين وموقعين مفوضين للكيانات الداعمة المزعومة. هذا هو المكان الذي تهم فيه أسماء فيرجيليو ب. فيلار، جوزفين ر. بارتولومي، جيري م. نافاريتي، وجوي ج. فرنانديز — ليس كمشاهير عامين، ولكن كعقد وظيفية في الآلية المزعومة.

تحدد التقارير العامة فيرجيليو ب. فيلار، شقيق رجل الأعمال والسياسي السابق مانويل "ماني" فيلار، كمالك لـ Infra Holdings، مما يرسخ نظرية هيئة الأوراق المالية والبورصات الضمنية للانتماء والتنسيق المحتمل. بخلاف تلك العلاقة، ليس مجرد لقب سلبي: تصفه ملفات الأعمال المستقلة كرئيس لـ Medilines Distributors, Inc. وتدرجه في أدوار تنفيذية عبر الكيانات الشركات، مما يؤكد أنه يعمل كرئيس شركة بخبرة حوكمة — بالضبط نوع الشخص الذي تميل الجهات التنظيمية إلى القول إنه لا يمكنه بشكل موثوق ادعاء الجهل بعواقب السوق عندما يتم التشكيك في أنماط التداول. 

جوي ج. فرنانديز، في الوقت نفسه، تظهر في ملفات الأعمال العامة كرئيس تنفيذي للعمليات في MGS Construction وكأمين سابق ومدير للشركة عندما كانت لا تزال Golden MV Holdings — حقائق، إذا كانت دقيقة وذات صلة، تعزز رواية إنفاذ حول استمرارية السيطرة والمعرفة عبر إعادة الهيكلة الشركات من Golden MV إلى Villar Land. 

جيري م. نافاريتي يظهر في مواد الإفصاح الشركات كمدير ورئيس ورئيس في نظام المجموعة البيئي — مؤشر على القرب التنفيذي والسلطة التي يمكن أن تهم في قضايا الإنفاذ حيث يجب على الجهات التنظيمية ربط صفقات الكيان بالأفراد المسؤولين الذين وجهوا أو وافقوا أو وقعوا أو استفادوا من السلوك. 

بالنسبة لـ جوزفين ر. بارتولومي، يصعب التحقق من المعلومات السيرية العامة من المصادر الرئيسية؛ ما يتم الإبلاغ عنه باستمرار هو إدراجها من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات كمسؤول أو موقع مفوض للكيانات المزعوم أنها شاركت في صفقات دعم الأسعار. في منطق الإنفاذ، "الموقع المفوض" ليس لقبًا زخرفيًا. إنه جسر يمكن للجهة التنظيمية استخدامه للمطالبة بالمساءلة: الشخص الذي كان لديه سلطة تنفيذ أو التحقق من المعاملات لا يمكن معاملته كعرضي إذا كان يُزعم أن تلك المعاملات هي آليات التلاعب. هذا صحيح بشكل خاص عندما لا يكون اتهام هيئة الأوراق المالية والبورصات شذوذًا لمرة واحدة بل نمطًا من النشاط.

أشارت هيئة الأوراق المالية والبورصات أيضًا إلى الإجراء التنظيمي المنفصل ضد مُقيّم العقارات E-Value Phils., Inc.، الذي تم إلغاء اعتماده بعد أن وجدت الجهة التنظيمية أن تقارير التقييم الخاصة به غير موثوقة. هذا الإجراء مهم لأنه يعزز رواية هيئة الأوراق المالية والبورصات من جانب الإفصاح: إذا كان أساس التقييم يُعتبر رسميًا غير موثوق، فإن الادعاء العام المبني على هذا الأساس يبدأ في الظهور أقل كتوقع متفائل وأكثر كحافز مضلل محتمل.

دروس للمستثمرين

ماذا يجب أن يأخذ المستثمرون من هذا، دون الدخول في الأحكام؟

أولاً، يبدو أن هيئة الأوراق المالية والبورصات تلاحق نظرية ضرر السوق الشاملة بدلاً من التقنية: نزاهة الإفصاح بالإضافة إلى نزاهة التداول بالإضافة إلى نزاهة المطلعين. ثانيًا، تنتقد القضية ضمنيًا حدود أنظمة الإنذار على مستوى البورصة في سوق حيث يمكن لبيانات المُصدر الخاصة أن تؤدي بشكل مشروع إلى "تداول غير عادي"، وحيث يمكن للكيانات التابعة التداول بطرق تشبه السيولة العادية — حتى يثبت شخص ما التنسيق. ثالثًا، ترسل الجهة التنظيمية رسالة مفادها أن المسؤولية لا تتوقف عند اسم العائلة على الترويسة؛ يمكن أن تمتد إلى المسؤولين التشغيليين والموقعين الذين جعلوا الآلية المزعومة تعمل. 

قالت Villar Land إنها ستستجيب بمجرد أن تتلقى الشكوى رسميًا، وهذا بالضبط كيف من المفترض أن تعمل الإجراءات القانونية الواجبة. السوق، مع ذلك، لا ينتظر الأحكام النهائية لتسعير المخاطر. إعادة التسعير على المصداقية، والموقف التنظيمي، واحتمال أن علاوة الحوكمة قد تحولت إلى خصم حوكمة.

ما يرسخ قضية الجهة التنظيمية في النهاية ليس تخمينًا حول النية، ولكن عدم معقولية البراءة على نطاق واسع. تقييمات تريليونات البيزو لا تدخل مجرى دم السوق العام عن طريق الصدفة. إنها تتطلب التحضير والتسلسل والموافقة والتوقيت. الصفقات التي تستقر تصور السعر في لحظات التعرض السردي الأقصى لا تتحقق تلقائيًا. يتم تنفيذها بواسطة كيانات لديها وصول وسلطة وقرب من صانعي القرار الذين يفهمون تمامًا كيف تستجيب الأسواق للإشارات.

في تلك المرحلة، السؤال الذي تطرحه هيئة الأوراق المالية والبورصات بشكل فعال لم يعد ما إذا كان شخص ما تصرف بشكل غير صحيح، ولكن ما إذا كان من الموثوق الاعتقاد بأن لا أحد في السيطرة فهم ما كان يحدث. في تكتل محكم السيطرة — حيث يشغل أعضاء المجلس والمسؤولون والشركات ذات الصلة والموقعون المفوضون مجالات نفوذ متداخلة — دفاع الجهل ينهار تحت وزنه الخاص. الأسواق لا تكافئ المصادفة بهذا الاتساق.

لهذا السبب تُقرأ الشكوى أقل كمجموعة من الانتهاكات المعزولة وأكثر كإعادة بناء لنظام بيئي. خلقت الإفصاحات الزخم. استدام التداول ذلك. فشلت آليات الحوكمة في مقاطعته. كل مكون، مأخوذ بمفرده، قد يتم تفسيره. مأخوذة معًا، فإنها تشكل حلقة مغلقة — واحدة عملت بكفاءة كبيرة جدًا لتكون عرضية.

لا يتطلب القانون من الجهات التنظيمية إثبات الحقد في كل عقدة. يتطلب منهم إظهار أن الضمانات تم تجاوزها، وتم التخلي عن الواجبات، وكانت النتائج متوقعة. عندما يجلس المستفيدون من تلك النتائج الأقرب إلى رافعات الإفصاح والتنفيذ، تصبح التواطؤ ليس ادعاء ولكن استنتاج منطقي يُطلب من المحاكم الآن اختباره.

ستؤكد Villar Land والأفراد المذكورين بحق دفاعاتهم. لكن السوق امتص بالفعل الإشارة الأعمق المضمنة في هذه القضية: أن ما حدث لم يكن مجرد فشل في الحكم، ولكن فشل في ضبط النفس من قبل أولئك الذين لديهم أكبر قدر من الربح وأعظم التزام بالتدخل.

في أسواق رأس المال، نادرًا ما يتم الاعتراف بالنية. يتم استنتاجها من الهيكل والتوقيت والفائدة. وعندما يشير كل واحد من تلك المتجهات إلى الداخل، يتحول الافتراض — من ما إذا كان النظام قد انهار، إلى ما إذا كان قد سُمح له بالعمل تمامًا كما صُمم.

في النهاية، لا تطلب هيئة الأوراق المالية والبورصات من المحاكم تخيل مؤامرة، بل التعرف على نمط منظم جدًا ومفيد جدًا ومتسق داخليًا بحيث أن البراءة ستتطلب مستوى من المصادفة لا تنتجه أسواق رأس المال ببساطة. – Rappler.com

انقر هنا للحصول على مقالات Vantage Point الأخرى.