لا تركز فقط على إيران؛ أزمة الإصدار الخاص في الولايات المتحدة تذكّر تدريجيًا بأزمة الرهن العقاري الثانوي.

المصدر: وول ستريت نيوز

بينما يركز السوق اهتمامه على المخاطر الجيوسياسية، تتصاعد أزمة ائتمان الأسهم الخاصة التي تنتشر بهدوء داخل النظام المالي الأمريكي بسرعة. موجات الاسترداد، تصفية الأصول، وإغلاق الصناديق - شهد المستثمرون هذا السيناريو من قبل في عام 2008.

هذا الأسبوع، أعلنت بلاك روك، أكبر مدير أصول في العالم، عن قيود على استردادات المستثمرين من صندوق قروض الشركات HPS بقيمة 26 مليار دولار (HLEND)، مما يمثل الإشارة الأكثر تأثيراً حتى الآن.

في السابق، شهد صندوق الائتمان الخاص لشركة بلاكستون طلب استرداد قياسي بنسبة 7.9٪، مما تسبب في انخفاض سعر سهم Blue Owl إلى ما دون سعر الطرح العام الأولي SPAC.

ثلاثة عمالقة للإقراض الخاص واجهوا الأزمة بشكل متتالٍ، وتعشقت تروس الدورة الخبيثة معاً.

في الوقت نفسه، حذرت شركة باسيفيك للإدارة الاستثمارية (PIMCO) في أحدث تقرير لها للعملاء من أن صناعة الإقراض المباشر تواجه "دورة تخلف عن السداد كاملة"، وأن اختبارات الإجهاد أمر لا مفر منه. هذا التقييم، القادم من ناقد طويل الأمد للإقراض الخاص، يحمل وزناً كبيراً.

انعكس انتشار أزمة الإقراض الخاص بشكل مباشر في اتجاهات أسعار الأسهم للشركات المدرجة ذات الصلة. انخفض سعر سهم Blue Owl إلى ما دون سعر عرض SPAC، والتقييمات لأعمال الإقراض الخاص لمؤسسات مثل بلاكستون وبلاك روك تحت الضغط. تواجه الصناعة بأكملها إعادة تقييم منهجية لثقة المستثمرين.

01. بلاك روك تقيد الاستردادات على صناديق الائتمان الخاص الخاصة بها

وفقاً لمقال في وول ستريت نيوز، أصدرت بلاك روك بياناً يوم الجمعة قالت فيه إن المساهمين في صندوق قروض الشركات HPS (HLEND) تقدموا باسترداد إجمالي 9.3٪ من أسهمهم، لكن إدارة الصندوق قررت تحديد حد إعادة الشراء عند 5٪، أو حوالي 1.2 مليار دولار.

في بيانها، وصفت بلاك روك هذه الخطوة بأنها ترتيب "أساسي" لإدارة السيولة للصندوق، مشيرة إلى أنه بدون قيود، ستؤدي إلى "عدم تطابق هيكلي" بين رأس مال المستثمرين ومدة قروض الائتمان الخاص.

بدت الصياغة هادئة، لكن السوق فهم معناها: إذا كان الاسترداد الكامل مطلوباً، ستضطر بلاك روك إلى بدء تصفية الأصول على نطاق واسع.

في السابق، أظهر ذراع آخر للإقراض الخاص لبلاك روك علامات مثيرة للقلق - بلاك روك TCP Capital Corp.، في تقريرها للربع الرابع، قيّمت قرضاً بقيمة 25 مليون دولار لشركة Infinite Commerce Holdings بصفر، بانخفاض من 100 سنت، قبل ثلاثة أشهر فقط عندما تم تسجيل القرض بالقيمة الاسمية. من 100 إلى 0، في ثلاثة أشهر، بدون أي تحذير.

02 تفاعل متسلسل للبيع: دورة خبيثة يسببها بيع بالذعر

إغلاق بلاك روك ليس حادثاً معزولاً، بل هو نهاية فتيل مشتعل - أو بالأحرى، بداية فتيل جديد.

قبل ثلاثة أسابيع، تولت Blue Owl Capital زمام المبادرة.

في مواجهة زيادة في طلبات الاسترداد (بشكل أساسي بسبب تعرضها المركز للغاية لقروض البرمجيات، والتي تؤدي إلى انخفاض قيمة هذه الأصول بسرعة بسبب تأثير الذكاء الاصطناعي)، أعلنت Blue Owl عن بيع 1.4 مليار دولار من قروض الائتمان الموضوعة بشكل خاص لاستبدال آلية الاسترداد الفصلية بتحويل الأصول إلى نقد، مما يؤدي فعلياً إلى تجميد أموال المستثمرين أيضاً.

أكدت الشركة أن جميع الأصول المراد بيعها في أعلى مستوى من التصنيف الداخلي للمخاطر (المستوى 1 أو 2 في نظام المستويات الخمسة).

ومع ذلك، فإن استراتيجية "الأصول الممتازة أولاً" هذه هي بالضبط ما يسرع انتشار الأزمة. إذا اقتصر الشراء في السوق الثانوي على الأصول عالية الجودة، فإن بيع المحافظ من قبل شركات التطوير التجارية الأخرى (BDCs) سيواجه سيولة أقل. من المفهوم أن NMFC أشارت إلى أنها تمضي قدماً في بيع حوالي 500 مليون دولار من أصول المحفظة (تمثل 17٪ من إجمالي استثماراتها في نهاية الربع الثالث من عام 2025).

وضع بلاكستون مماثل. يدير صندوق الائتمان الخاص BCRED 82 مليار دولار، ووصلت طلبات الاسترداد إلى رقم قياسي بلغ 7.9٪ هذا الربع، متجاوزة الحد القانوني البالغ 7٪. لتجنب تفعيل آلية الإيقاف، طُلب من موظفي بلاكستون الاشتراك شخصياً بمبلغ 150 مليون دولار لملء الفجوة.

ثلاث مؤسسات، ثلاث استجابات مختلفة، لكن المنطق هو نفسه: إغلاق الأبواب أو شكل متخفٍ من إغلاقها لتجنب بيع قسري قد يؤدي إلى انهيار تقييم أكبر. يشير المحللون إلى أن المشكلة هي أن قرار بلاك روك بإغلاق الأبواب نفسه أرسل أقوى إشارة ذعر إلى السوق، مما قد يؤدي إلى اندفاع المزيد من المستثمرين لاسترداد أسهمهم.

03 Blue Owl: سعر السهم ينخفض إلى ما دون سعر الطرح العام الأولي، ويستمر التعرض للمخاطر في الزيادة.

باعتباره مركز هذه الأزمة، يستمر وضع Blue Owl Capital في التدهور. انخفض سعر سهمها إلى ما دون سعر الطرح العام الأولي SPAC البالغ 10 دولارات هذا الأسبوع، ليصل إلى أدنى مستوى له في ثلاث سنوات.

وفقاً لبلومبرغ، نقلاً عن مصادر مطلعة على الأمر، لدى Blue Owl تعرض بقيمة 36 مليون جنيه إسترليني (حوالي 48 مليون دولار) لمُقرض الرهن العقاري في لندن Century Capital Partners Ltd. - وهو تعرض غير مباشر ناتج عن استحواذها في عام 2024 على Atalaya Capital Management.

قدمت Century طلباً لإدارة الإفلاس الشهر الماضي، بإجمالي التزامات يبلغ حوالي 95 مليون جنيه إسترليني. NatWest Group وHampshire Trust Bank هما الدائنان ذوا الأولوية.

تمتلك Blue Owl الشريحة التابعة الأكثر خطورة في محفظة قروض Century. يتوقع مدير Century، RSM UK، استرداد القروض الكبيرة بالكامل، لكن مصير الشريحة التابعة لا يزال غير مؤكد.

يكشف هذا الحدث جانباً آخر لتوسع الائتمان الخاص: كان التمويل المدعوم بالأصول يُنظر إليه في يوم من الأيام على أنه حدود جديدة للنمو من قبل قادة الصناعة، حيث كان المسؤولون التنفيذيون من Pimco وCarlyle Group وMarathon وBlackstone جميعهم متفائلين علناً بشأن هذا القطاع. الآن، تظهر مخاطر هذا القطاع بطرق غير متوقعة.

04 PIMCO تحذر: دورة تخلف عن السداد كاملة في الطريق

وسط الاضطرابات في سوق الإقراض الخاص، أصدر محللو PIMCO لطفي قروي وغابرييل كازوبييله أشد تحذيراتهم حتى الآن في أحدث تقرير لهم للعملاء. كتب المحللان في التقرير:

كانت PIMCO واحدة من أوائل منتقدي الإقراض الخاص. بينما شهدت استراتيجيات الإقراض المباشر زيادة في جمع الأموال، اختارت هذه الشركة، التي تدير ما يقرب من 2.3 تريليون دولار من الأصول، اتباع نهج معاكس، والبحث بشكل استباقي عن المشاكل المحتملة داخل الشركات المدعومة بالإقراض الخاص.

حدد تحليل PIMCO عدة نقاط مخاطر رئيسية:

فيما يتعلق بمأزق السيولة الذي يواجه مستثمري BDC، كانت صياغة PIMCO واضحة بنفس القدر: "السيولة الجزئية ليست هي نفسها السيولة الكاملة. يجب على المستثمرين تقييم احتياجاتهم من السيولة وتحملهم للأموال المحدودة."

ومع ذلك، تميز PIMCO أيضاً بين قطاعات مختلفة داخل الإقراض الخاص، معتقدة أن القطاعات الفرعية مثل التمويل المدعوم بالأصول لا تزال لها قيمة استثمارية ويمكن أن توفر مستويات مخاطر "من الدرجة الاستثمارية". في العام الماضي، جمعت PIMCO أكثر من 7 مليارات دولار لاستراتيجية التمويل المدعوم بالأصول الخاصة بها.

05 هل ستظهر أزمة الرهن العقاري الثانوي مرة أخرى؟

المنطق الهيكلي لهذه الجولة من الأزمة ليس معقداً: المنتجات شبه السائلة تعد باستردادات فصلية، لكن الأصول الأساسية هي قروض خاصة طويلة الأجل؛ عندما تتجاوز طلبات الاسترداد العتبة، يغلق المدير الباب أو يبيع الأصول؛ يؤدي البيع إلى انخفاض أسعار الأصول، ويؤدي إلى مزيد من تعديلات التقييم، ثم يؤدي إلى مزيد من الاستردادات - وبالتالي تشكيل دورة.

تم تطبيق هذا المنطق نفسه من قبل في سوق الرهن العقاري الثانوي عام 2008. في ذلك الوقت، ظهرت الشقوق الأولية أيضاً في زاوية من السوق كانت تعتبر "مجزأة ومتخصصة بما فيه الكفاية".

اليوم، وصل سوق الإقراض الخاص إلى حجم 1.8 تريليون دولار، وتركيز المخاطر، وعدم وضوح التقييم، وعدم تطابق السيولة يتم اختبارها بطريقة مماثلة.