المقامرة وراء الخسارة الهائلة بقيمة 12.4 مليار: هل تحول Strategy نفسها إلى "مضخم للمخاطر" لـ Bitcoin؟

المؤلف: قلب قوة الحوسبة

مؤخراً، أصدرت MicroStrategy (الاستراتيجية) تقريرها المالي للربع الرابع من عام 2025، مما أثار ضجة مرة أخرى في وول ستريت.

إذا نظرت فقط إلى الدفاتر، فإن البيانات مذهلة حقاً:

أعلنت الشركة عن خسارة صافية قدرها 12.4 مليار دولار في الربع، أو 42.93 دولاراً للسهم الواحد.

في نفس الفترة من العام الماضي، كانت خسارتها الصافية 670.8 مليون دولار فقط، مما يعني أن الخسارة زادت بأكثر من 18 مرة على أساس سنوي.

لكن وراء هذا الواجهة المثيرة للقلق تكمن "استراتيجية خزانة بيتكوين" للمؤسس مايكل سايلور.

ومع ذلك، فإن المخاطر الحقيقية لهذه الاستراتيجية أكثر فتكاً مما يتخيله الغرباء.

1. تم إنشاء 710,000 بيتكوين بالكامل من خلال الأموال في السوق الثانوي.

أولاً، نحتاج إلى توضيح مفهوم خاطئ رئيسي: 99٪ من خسارة 12.4 مليار يوان هي "خسارة ورقية".

السبب بسيط: تستخدم شركة Strategy Inc. (سابقاً MicroStrategy) معايير المحاسبة بالقيمة العادلة، مما يعني أن كل تقلب بنس واحد في سعر بيتكوين يجب أن ينعكس في بياناتها المالية.

في نهاية عام 2025، انهار بيتكوين، منخفضاً إلى ما دون خط متوسط تكلفة الحيازة للاستراتيجية، مما أدى تلقائياً إلى إنشاء هذه الثغرة الضخمة في الحساب.

ومع ذلك، لم تتضمن هذه الخسارة أي تدفق نقدي فعلي من الشركة، ولا يعني ذلك أنهم قللوا خسائرهم فعلياً وغادروا السوق.

لذلك، عند تحليل الاستراتيجية، يجب ألا يركز المرء فقط على الأرباح لكل سهم؛ البيانات الحاسمة حقاً تكمن في هيكل محفظتها.

اعتباراً من أوائل فبراير 2026، احتفظت الاستراتيجية بإجمالي 713,500 بيتكوين، بمتوسط سعر شراء يبلغ حوالي 76,000 دولار لكل بيتكوين. بناءً على سعر السوق في ذلك الوقت، كانت الشركة في خسارة ورقية.

يوجد رقم آخر هنا يسهل تفسيره بشكل خاطئ.

سابقاً، كان هناك شائعة في السوق بأن الاستراتيجية حققت "عائد بيتكوين بنسبة 22.8٪" في عام 2025. هذا الرقم صحيح، لكنه لا يعني أن بيتكوين ارتفع بنسبة 22.8٪.

هذه النسبة 22.8٪ هي مؤشر أنشأته الاستراتيجية نفسها، يسمى "عائد بيتكوين"، مما يعني أن عدد وحدات بيتكوين وراء كل سهم من أسهم الاستراتيجية قد زاد بنسبة 22.8٪ منذ بداية العام.

على الرغم من أن سعر بيتكوين تصحح بحوالي 30٪ من ذروته في عام 2025، استمرت الشركة في جمع الأموال لشراء المزيد من بيتكوين، بمعدل كان أسرع من تخفيف السهم، لذلك زاد "محتوى الكريبتو" لكل سهم فعلياً.

هذه هي بالضبط الاستراتيجية الأساسية لثالر: كلما انخفض سعر العملة، زاد ما يشتريه.

في يناير 2026 وحده، عاكست الاستراتيجية الاتجاه وأضافت 41,000 توكن آخر إلى محفظتها.

لم يهتم بمدى سوء التقرير المالي؛ هدفه الوحيد كان تخزين بيتكوين إلى الحد الأقصى.

الشرط المسبق الوحيد لفعله هذا هو أن السوق الثانوي على استعداد للاستمرار في إعطائه المال.

المشكلة تكمن بالضبط هنا: هل هذه الآلة التمويلية مستقرة حقاً كما يقول الغرباء؟

II. شقوق في آلية التمويل

الجانب الأكثر إثارة للجدل في السوق هو قدرة الاستراتيجية شبه المجنونة على جمع الأموال.

في عام 2025، جمعت الشركة حوالي 25.3 مليار دولار من خلال طرق مثل إصدار أسهم جديدة وأسهم مفضلة، تم استخدام جميعها تقريباً لشراء بيتكوين.

في سوق السندات القابلة للتحويل وحدها، تمثل الاستراتيجية 30٪ من جميع الإصدارات في الولايات المتحدة.

جوهر هذه العملية بسيط: تخفيف مستمر لحقوق الملكية للمساهمين الحاليين مقابل المزيد من بيتكوين.

ومع ذلك، فإن هذا يعتمد على عدم انخفاض سعر السهم بشكل كبير.

إذا انخفض سعر السهم أكثر من ارتفاع سعر بيتكوين، فإن إصدار عملات جديدة لشراء المزيد من العملات المشفرة يصبح اقتراحاً خاسراً "لجمع الأموال بسعر مرتفع وشراء الأصول بسعر منخفض".

في الواقع، انخفض سعر سهم الاستراتيجية بأكثر من 70٪ من أعلى مستوى له في عام 2024، وكانت القيمة السوقية للشركة في وقت ما أقل من القيمة الإجمالية لبيتكوين التي تحتفظ بها.

بعبارة أخرى، شعر السوق أن الشركة ستكون أكثر قيمة إذا قامت ببساطة بتوزيع العملات مباشرة.

في هذه المرحلة، كل سهم جديد إضافي صادر يخفف ببساطة مصالح المساهمين الحاليين.

المخاطر الأكثر إخفاءً تكمن في الميزانية العمومية.

على الورق، تمتلك الشركة 2.3 مليار دولار نقداً ومصروفات فائدة سندات قابلة للتحويل سنوية تبلغ 34 مليون دولار فقط، مما يبدو آمناً للغاية.

لكن معظم الناس يتجاهلون شيئين:

أولاً، لدى الشركة 8.2 مليار دولار من الديون القابلة للتحويل، والتي يجب سدادها أو تحويلها إلى أسهم عند الاستحقاق.

ثانياً، أسهمها المفضلة الصادرة تدفع أرباحاً نقدية تبلغ حوالي 10٪ إلى 12.5٪ سنوياً.

هذان المبلغان معاً يبلغان أكثر بكثير من مجرد 34 مليون من الفوائد.

إذا ظلت أسعار العملات المشفرة منخفضة، فإن التمويل بالأسهم سيصبح أكثر صعوبة، لأنه كلما انخفض سعر السهم، زادت الخسائر في إصدار أسهم جديدة، وقل استعداد الناس لشرائها.

في تلك المرحلة، سيتعين عليك إما اقتراض أموال جديدة بتكلفة أعلى لسداد الديون القديمة، أو سيتعين عليك اللجوء إلى بيع عملاتك المشفرة لسداد ديونك.

الاستراتيجية حالياً في استراتيجية محمومة للاستفادة من الرافعة المالية لشراء المزيد من الرقائق مع الاحتفاظ ببعض العملات في جيوبهم في حالة تصفيتهم غداً.

إنها تعمل على حافة السكين، مع الحفاظ على توازن متطرف. طالما أن نافذة التمويل في سوق رأس المال لا تزال مفتوحة، يمكنها الاستمرار في العمل.

على العكس، إذا ضاقت النافذة، فقد تنكسر السلسلة.

III. تجريد مظهر "بنك بيتكوين"

استراتيجية اليوم لم يعد من الممكن قياسها بمعايير شركات البرمجيات التقليدية.

إذا حاول شخص ما تغليفها كـ "صندوق استئماني بيتكوين" أو "بنك مركزي رقمي" متطور، فهذا بالتأكيد تحريف.

عند تفصيلها، فإن منطق تشغيلها الأساسي بسيط بشكل مخيف: طالما أنها يمكن أن تجمع الأموال من خلال طباعة الأسهم وإصدار السندات، فإنها ستستخدم هذه الأموال لشراء بيتكوين في دورة أحادية الاتجاه.

فقط عندما يكون معدل نمو "محتوى العملة لكل سهم" كبيراً بما يكفي لتغطية الخسائر المزدوجة لانخفاض سعر السهم وتخفيف حقوق الملكية، لن يخسر المساهمون الأصليون المال.

لسوء الحظ، كشف أداء السوق في عام 2025 تماماً عن عيوب هذا المنطق:

أعمالها البرمجية الأساسية منذ فترة طويلة على حافة الانهيار، مع إيرادات تبلغ حوالي 500 مليون دولار فقط في عام 2025. الأموال التي تكسبها ليست كافية حتى لدفع الفائدة السنوية. لقد فقدت تماماً قدرتها على مواصلة العمل وأصبحت "هدفاً ظلياً" لبيتكوين.

التصنيفات الائتمانية ليست كما يدعي السوق.

الاستراتيجية هي بالفعل أول شركة خزانة بيتكوين في العالم تحصل على تصنيف ائتماني، لكنها مصنفة كنفايات (غير استثمارية).

أدرجت وكالات التصنيف صراحة "تقلبات سعر بيتكوين" كمخاطرها الأولى وأعطتها نظرة مستقبلية سلبية طويلة الأجل.

العالم المالي السائد لم يؤيدها؛ لقد قامت ببساطة بتسمية نموذجها عالي المخاطر بتحذير بارز.

كثير من الناس أطلقوا على ثالر اسم مجنون.

بعد كل شيء، التقرير المالي لعام 2025 الذي أصدروه للتو مليء بالمشاكل.

ولكن إذا قمت بتحليل هذا التقرير المالي بعناية، فستجد أن منطقه واضح جداً في الواقع.

كشف المحللون: "ثيلر لا يهتم على الإطلاق بالتقلبات السعرية قصيرة الأجل؛ إنه يراهن على الإجماع المستقبلي للأصول الرقمية".

لقد حول الشركة إلى أداة رافعة مالية ضخمة لهذه المراهنة.

كانت أساليبه ذكية للغاية:

من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل بشكل مستمر وإصدار أسهم جديدة، حصل بنجاح على أموال لشراء الأصول على نطاق واسع، بينما يوزع بذكاء ضغط التدفق النقدي المحتمل على سوق رأس المال بأكمله.

إذا نجحت الرهان، يمكن للمساهمين الاستمتاع بعلاوة تتجاوز بكثير الزيادة في قيمة الأصول نفسها؛

إذا خسروا، كأكبر مساهم، فإن ثروته ستتقلص بشكل كبير جنباً إلى جنب مع ثروة المستثمرين.

العملية متطورة، لكن فتيل الحلزون المميت (التزامات الأرباح العالية، تخفيف حقوق الملكية، والبيع على المكشوف للمراجحة) مضمن بالفعل في هيكل رأس المال.

احتياطيات النقد البالغة 2.3 مليار دولار في بداية عام 2026 هي شبكة أمان مؤقتة، وليست بطاقة خروج دائمة من السجن.