イーサリアムのクジラが入れ替わる中、XRPのデータは一部のグループが損失を被る致命的な集中の欠陥を示している。

一般的な見解では、ベテランの保有者は弱気相場で売らないとされています。彼らは下落局面で蓄積し、熱狂期に利益を確定し、新規参入者が売買を繰り返す間は静観しています。

2025年後半はこのモデルを試しています。イーサリアムブロックチェーン、XRP、そして分散型金融のポケットにおいて、休眠していたクジラが中期的な買い手が逃げ出す中で取引所に供給を移動させ、二極化した分布パターンを作り出しています。これにより、どの資産が本物のコスト基盤の深さを持ち、どの資産が最近の参入者で上部に偏っているかが明らかになっています。

投げ売りなしの分配

この瞬間を特徴づけているのは、売却という事実ではなく（ベテランは常にローテーションしています）、そのタイミングと構成です。

イーサリアムのクジラは11月中旬に価格が3,200ドルを下回った際に460,000 ETHを蓄積しましたが、SantimentのAge Consumed指標は急上昇するのではなく、むしろ減速しました。

この乖離は重要です：クジラの総残高が増加する中で非常に古いコインの移動が少なければ、圧力はICO時代のウォレットの投げ売りではなく、3年から10年のバンドの保有者がポジションを削減していることから来ています。

Glassnodeのデータによると、これらの中期保有者グループは1日あたり約45,000 ETHを売却しており、これは年初に短期・長期保有者が同時に退出した際に見られたパニック主導の急上昇とは対照的な、測定されたペースです。

XRPは逆の話を語っています。365日コホートの休眠流通量は7月以来の最高レベルに急上昇し、クジラが数ヶ月間の保有をバイナンスに移し、以前のラリーを通じて未使用だった供給を再活性化させました。

CryptoQuantのクジラから取引所へのフロー指標の100日単純移動平均は11月6日にピークに達し、複数月の上昇トレンドを示し、この分配が一時的ではなく構造的であることを示唆しています。

1年以上と3〜12ヶ月のバンドにわたる休眠供給の再活性化と組み合わせると、パターンは明確です：XRPの2025年の動きは、統合を通じて待っていた古い保有者を体系的に引き出し、今では出口が合理的な取引だと考えています。

クジラの取引所へのフローは落ち着いたものの、2025年に観測された最高レベルの一つであり続けています。

これらのフローに埋め込まれたトレードオフは単純明快です。イーサリアムのクジラはローテーションしており、古い保有者は新しい買い手がより高いコスト基盤で参入する中で強さに売り込み、価格が統合する中でも上昇する実現キャップのフロアを構築しています。

XRPのクジラは、後発者がすでに高値で実現キャップの大部分を保有している市場に分配しており、現物需要が引き続き衰える場合の吸収クッションがありません。

構造的な指標としての実現キャップ

実現キャップは、最後に移動した価格で重み付けされた、すべてのコインの総コスト基盤を測定します。複数のサイクルにわたって本物のコスト基盤のラダーを構築した資産の場合、実現キャップは長期的なサポートとして機能します。

実現キャップの大部分を単一のブローオフで印刷した資産の場合、構造は脆弱です：トップコホートが売却すると、下には何もありません。

Santimentによると、イーサリアムの実現キャップは11月18日時点で3,910億ドルであり、価格が横ばいで推移する中でも、新たな資金流入を通じて古い保有者からの分配を吸収しています。

様々なエントリーポイントでの継続的な蓄積は、ネットワークがコスト基盤の多様性を維持していることを意味し、さらなる下落が具体化すれば短期保有者はより露出しますが、3,200ドルでトリミングするベテランコホートは構造全体を崩壊させません。なぜなら、新しい参加者が中間レベルでギャップを埋めたからです。

XRPの実現キャップは2024年後半のラリー中に300億ドルから640億ドルにほぼ倍増し、そのうち300億ドルは過去6ヶ月間に参入した買い手からのものでした。

2025年初めまでに、6ヶ月未満のコインが実現キャップの62.8％を占め、23％から上昇し、サイクルの高値でコスト基盤が集中しました。Glassnodeの実現利益対損失比率は1月以降下降トレンドを示しており、最近の参入者が現在利益ではなく損失を実現していることを示しています。

クジラが11月に古いコインを取引所に送り、後発者が水面下に沈む瞬間に休眠供給を再活性化させると、実現キャップの不均衡が中心的な脆弱性となります。

先行指標としての休眠状態

休眠指標は、以前に遊休状態だった供給が再び活発な流通に入るタイミングを追跡します。これらの指標のスパイクは自動的にトップを示すのではなく、むしろ体制の変化を示します。

以前のサイクルを乗り越えた保有者が出口が必要な条件だと判断すると、彼らの動きはしばしばより広範な分配に先行します。なぜなら、彼らは小売コホートよりも長い時間軸とより大きなポジションサイズで運営しているからです。

イーサリアムのAge Consumedの9月と10月のスパイクは、ICO時代のウォレットが数年の不活動後についに動き出したことによるものですが、それらの動きはパニックではなく強さの中で起こりました。

11月中旬までに、1,000から100,000 ETHを保有するクジラが160万ETH以上を蓄積する中、Age Consumed指標は静かになり、大量のフローが古いウォレットの投げ売りではなく、大規模な保有者のローテーションによって駆動されていることを意味しています。

これがフロアを作ります：最も古いコホートが売却せず、中期のクジラが買っている場合、現物の吸収は3年から10年のバンドからの測定された利益確定を処理できます。

XRPの休眠パターンは逆の方向に破れました。365日の休眠流通量は7月以来見られなかったレベルに達し、古いコインが目覚めて取引所に移動する際に繰り返し赤いスパイクが発生しました。

価格が2ドル以上を維持するのに苦戦する中で再活性化はより頻繁になり、統合を通じて座っていた保有者がリスクリワードがもはや彼らの忍耐を正当化しないと判断したことを示唆しています。

休眠のスパイクが弱まる現物需要と上部に偏った実現キャップと一致すると、シグナルは明確です：ベテランは価格サポートを破ることなく吸収できない市場に分配しています。

誰がバッグを持つのか

イーサリアムの分配が現在のペースで続き、3年から10年の保有者が1日45,000 ETHを売却し、クジラが蓄積し、実現キャップが上昇すれば、結果はより高い長期サポートを持つが短期的なボラティリティが増加した市場となります。

3,000-3,500ドルでの新規参入者は、価格が下落すれば限界的な売り手となりますが、ベテランコホートは別の下落を乗り切るのに十分な大きさの未実現利益に座っています。

XRPの休眠供給の再活性化が続き、実現キャップが6ヶ月以下の新しい保有者に集中している間、道は狭まります。

ベテランの分配の各波は最近の買い手をさらに水面下に押し込みます。これらの最近の買い手が実現キャップの大部分を占めているため、彼らの投げ売りはコスト基盤のフロアを単にテストするのではなく崩壊させるでしょう。

リスクは自己強化的です：クジラが分配し、後発者が損失で売却し、実現キャップが下落し、次の保有者コホートはさらに弱いサポート構造に直面します。

Aaveのような休眠データが乏しいプロトコルでは、下降トレンドに15,396 AAVEを売却して154万ドルの損失を確定させる単一のアドレスは、長期保有者が利益を確定しているのではなく、最近の参入者が強制的または恐怖に駆られて退出していることを示しています。

これらの損失が資産がすべての主要な移動平均線を下回って取引され、より広範な分散型金融のリスク選好が悪化している間に発生すると、後期サイクルの資本はローテーションではなく退出しています。

誰がフロアを決めるのか

中心的な問いは、このサイクルの休眠供給の再活性化が健全なローテーションを表しているのか（ベテラン保有者が利益で退出し、新しい資本がより高いベースで参入する）、それとも上部に偏った実現キャップが持続的な分配の下で崩壊するより広範なデレバレッジの始まりなのかということです。

イーサリアムのデータは古いコインが動いていることを示唆しています。それでも、最近のフローの大部分は古代のウォレットの投げ売りではなく、中期のクジラのトリミングから来ており、上昇する実現キャップは新鮮なお金が平均し続けていることを確認しています。

XRPのデータは、休眠のスパイクが1年以上の保有者を引き出していることを示唆しており、実現キャップの62.8％は過去6ヶ月間に参入した買い手に集中しています。

結果はどのコホートが最初に瞬きするかによって異なります。最近の参入者が保有し、現物需要が安定すれば、ベテランの分配は吸収され、市場は回転を通じてより高いフロアを構築します。

後発者がベテラン売り手が疲弊する前に投げ売りすれば、実現キャップは下落し、コスト基盤の深さは蒸発し、次のサポートレベルは現在の価格をはるかに下回ります。

クジラが動き始めています。それがローテーションなのか総崩れなのかは、彼らが売っているものを受け止める人が誰かによります。

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