Stablecoin-opbrengst gaat niet echt over stablecoins

Terwijl het Congres debatteert over wetgeving voor de cryptomarktstructuur, is één kwestie naar voren gekomen als bijzonder omstreden: of stablecoins rendement mogen uitkeren.

Aan de ene kant hebben we banken die vechten om hun traditionele greep op consumentendeposito's te beschermen, die een groot deel van het kredietsysteem van de Amerikaanse economie ondersteunen. Aan de andere kant proberen spelers in de crypto-industrie rendement, of "beloningen", door te geven aan stablecoin-houders.

Op het eerste gezicht lijkt dit een beperkte vraag over één niche van de crypto-economie. In werkelijkheid gaat het naar de kern van het Amerikaanse financiële systeem. De strijd over rendementdragende stablecoins gaat niet echt over stablecoins. Het gaat over deposito's, en over wie daarop betaald krijgt.

Decennialang hebben de meeste consumentensaldi in de Verenigde Staten weinig of niets opgeleverd voor hun eigenaren, maar dat betekent niet dat het geld stil lag. Banken nemen deposito's aan en zetten ze aan het werk: lenen, investeren en rendementen behalen. Wat consumenten in ruil daarvoor hebben ontvangen is veiligheid, liquiditeit en gemak (bankruns gebeuren, maar zijn zeldzaam en worden beperkt door het FDIC-verzekeringsregime). Wat banken ontvangen is het grootste deel van het economische voordeel dat door deze saldi wordt gegenereerd.

Dit model is lange tijd stabiel geweest. Niet omdat het onvermijdelijk is, maar omdat consumenten geen realistisch alternatief hadden. Met nieuwe technologie verandert dat nu.

Een verschuiving in verwachtingen

Het huidige wetgevingsdebat over stablecoin-rendement is meer een teken van een diepere verschuiving in hoe mensen verwachten dat geld zich gedraagt. We bewegen naar een wereld waarin saldi standaard geacht worden te verdienen, niet als een speciale functie die is gereserveerd voor geavanceerde beleggers. Rendement wordt passief in plaats van opt-in. En steeds meer verwachten consumenten een groter deel van de rendementen die door hun eigen kapitaal worden gegenereerd te kunnen vangen, in plaats van dat ze stroomopwaarts door tussenpersonen worden geabsorbeerd.

Zodra die verwachting post vat, zal het moeilijk zijn om het tot crypto te beperken. Het zal zich uitstrekken tot elke digitale representatie van waarde: getokeniseerd contant geld, getokeniseerde staatsobligaties, onchain bankdeposito's en uiteindelijk getokeniseerde effecten. De vraag wordt niet langer "moeten stablecoins rendement uitkeren?" en wordt iets fundamentelers: waarom zouden consumentensaldi überhaupt niets verdienen?

Dit is waarom het stablecoin-debat existentieel aanvoelt voor het traditionele bankwezen. Het gaat niet om één nieuw activum dat concurreert met deposito's. Het gaat om het uitdagen van het uitgangspunt dat deposito's standaard instrumenten met een laag rendement zouden moeten zijn waarvan de economische waarde voornamelijk toekomt aan instellingen in plaats van aan individuen en huishoudens.

Het kredietbezwaar en zijn grenzen

Banken en hun bondgenoten reageren met een serieus argument: als consumenten rechtstreeks rendement verdienen op hun saldi, zullen deposito's het banksysteem verlaten, waardoor de economie van krediet wordt verstoken. Hypotheken zullen duurder worden. Leningen aan kleine bedrijven zullen krimpen. Financiële stabiliteit zal lijden. Deze zorg verdient het om serieus genomen te worden. Historisch gezien zijn banken het primaire kanaal geweest waardoor huishoudbesparingen worden omgezet in krediet voor de reële economie.

Het probleem is dat de conclusie niet uit het uitgangspunt volgt. Consumenten toestaan om rechtstreeks rendement te vangen, elimineert niet de behoefte aan krediet. Het verandert hoe krediet wordt gefinancierd, geprijsd en beheerd. In plaats van voornamelijk te vertrouwen op ondoorzichtige balansomzetting, stroomt krediet steeds meer door kapitaalmarkten, gesecuritiseerde instrumenten, gepoolde leningvehikels en andere expliciete financieringskanalen.

We hebben dit patroon eerder gezien. De groei van geldmarktfondsen, securitisatie en niet-bankleningen leidde tot waarschuwingen dat krediet zou instorten. Dat gebeurde niet; het reorganiseerde zich alleen maar.

Wat nu gebeurt is een andere dergelijke overgang. Krediet verdwijnt niet wanneer deposito's niet langer stilletjes opnieuw worden verpand. Het verhuist naar systemen waar risico en rendement duidelijker naar boven komen, waar deelname explicieter is en waar degenen die risico dragen een evenredig deel van de beloning vangen. Dit nieuwe systeem betekent niet minder krediet; het betekent een herstructurering van krediet.

Van instellingen naar infrastructuur

Wat deze verschuiving duurzaam maakt is niet een enkel product, maar de opkomst van financiële infrastructuur die standaardgedrag verandert. Naarmate activa programmeerbaar worden en saldi draagbaarder, stellen nieuwe mechanismen consumenten in staat om het beheer te behouden terwijl ze nog steeds rendementen verdienen onder gedefinieerde regels.

Kluizen zijn een voorbeeld van deze bredere categorie, naast geautomatiseerde toewijzingslagen, rendementdragende wrappers en andere nog evoluerende financiële primitieven. Wat deze systemen gemeen hebben is dat ze expliciet maken wat lang ondoorzichtig is geweest: hoe kapitaal wordt ingezet, onder welke beperkingen en in wiens voordeel.

Bemiddeling verdwijnt niet in deze wereld. In plaats daarvan verplaatst het zich van instellingen naar infrastructuur, van discretionaire balansen naar regelgebaseerde systemen en van verborgen spreads naar transparante toewijzing.

Daarom mist het framen van deze verschuiving als "deregulering" het punt. De vraag is niet of bemiddeling zou moeten bestaan, maar eerder wie en waar ervan zou moeten profiteren.

De echte beleidsvraag

Duidelijk gezien is het stablecoin-rendementdebat geen niche-geschil. Het is een voorproefje van een veel grotere afrekening over de toekomst van deposito's. We bewegen van een financieel systeem waarin consumentensaldi weinig verdienen, tussenpersonen het grootste deel van het voordeel vangen en kredietcreatie grotendeels ondoorzichtig is, naar een systeem waarin saldi geacht worden te verdienen, rendement directer naar gebruikers stroomt en infrastructuur steeds meer bepaalt hoe kapitaal wordt ingezet.

Deze overgang kan en moet worden gevormd door regelgeving. Regels rond risico, openbaarmaking, consumentenbescherming en financiële stabiliteit blijven absoluut essentieel. Maar het stablecoin-rendementdebat wordt het best begrepen niet als een beslissing over crypto, maar als een beslissing over de toekomst van deposito's. Beleidsmakers kunnen proberen het traditionele model te beschermen door te beperken wie rendement mag aanbieden, of ze kunnen erkennen dat de verwachtingen van consumenten verschuiven naar directe deelname aan de waarde die hun geld genereert. Het eerste kan verandering aan de randen vertragen. Het zal het niet omkeren.