Przewodniczący SEC przewiduje 2-letni harmonogram pełnego przeniesienia USA do blockchaina, ale prawdziwa szansa o wartości 12,6 biliona dolarów nie dotyczy akcji

Przewodniczący SEC Paul Atkins powiedział Fox Business w grudniu, że spodziewa się, iż amerykańskie rynki finansowe przejdą na blockchain „w ciągu kilku lat". To oświadczenie plasowało się gdzieś między proroctwem a dyrektywą polityczną, szczególnie że pochodziło od architekta „Project Crypto", formalnej inicjatywy Komisji mającej na celu umożliwienie tokenizowanej infrastruktury rynkowej.

Jednak co oznacza „on-chain" w odniesieniu do 67,7 biliona dolarów w akcjach publicznych, 30,3 biliona dolarów w obligacjach skarbowych i 12,6 biliona dolarów dziennej ekspozycji repo? I które części realistycznie mogą przejść jako pierwsze?

Odpowiedź wymaga precyzji. „On-chain" to nie jedna rzecz: to czterowarstwowy stos, a większość tego, co opisał Atkins, znajduje się w środkowych warstwach, a nie w natywnych punktach końcowych DeFi, które wyobraża sobie crypto Twitter.

Cztery odmiany on-chain

Różnica między tokenizowanymi wrapperami a pełną automatyzacją cyklu życia określa, co jest prawdopodobne w ciągu dwóch lat w porównaniu z dwoma dekadami, więc definicja ma znaczenie.

Warstwa pierwsza to emisja i reprezentacja: token zastępuje bazowy papier wartościowy, ale infrastruktura pozostaje tradycyjna. Pomyśl o zdigitalizowanych certyfikatach akcji. Atkins wyraźnie przedstawia tokenizację jako inteligentne kontrakty reprezentujące papiery wartościowe, które nadal podlegają przepisom SEC, a nie jako równoległe klasy aktywów.

Warstwa druga to rejestr uprawnień i transferów: księga „kto co posiada" działa poprzez blockchain, ale rozliczenia nadal odbywają się przez obecne izby rozliczeniowe. Pismo o niepodjęciu działań DTCC z 11 grudnia od SEC Trading & Markets autoryzuje dokładnie ten model.

The Depository Trust Company może teraz wydawać „Tokenizowane Uprawnienia" uczestnikom za pośrednictwem zatwierdzonych blockchainów. Jednak oferta dotyczy tylko zarejestrowanych portfeli. Cede & Co. pozostaje prawnym właścicielem, a nie przypisuje się początkowego zabezpieczenia ani wartości rozliczeniowej.

Przekład: przechowywanie on-chain i transfer 24/7 bez zastępowania nettingu NSCC jutro.

Warstwa trzecia wymaga rozliczenia on-chain z elementem gotówkowym on-chain, składającym się z dostawy za płatność przy użyciu stablecoinów, tokenizowanych depozytów lub hurtowej cyfrowej waluty banku centralnego. Atkins omówił DvP i teoretyczną możliwość T+0, ale także przyznał, że netting jest rdzeniem projektu izby rozliczeniowej.

Rozliczenie brutto w czasie rzeczywistym zmienia potrzeby płynności, modele depozytu zabezpieczającego i śróddzienne linie kredytowe. To trudniejsze niż aktualizacja oprogramowania.

Warstwa czwarta to pełne rozwiązanie on-chain obejmujące działania korporacyjne, głosowanie, ujawnienia, zastawianie zabezpieczeń i wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, wykonywane za pomocą inteligentnych kontraktów. To stan końcowy, który dotyka zarządzania, prawomocności prawnej, traktowania podatkowego i ograniczeń transferu.

To także najdalsze od obecnych uprawnień SEC i zachęt struktury rynkowej.

Dwuletni harmonogram Atkinsa mapuje się najczyściej na warstwy drugą i trzecią, a nie na hurtową migrację do komponowalnych rynków DeFi.

Określanie adresowalnego uniwersum

Nagroda jest ogromna, nawet jeśli adopcja zaczyna się od małych wartości, ponieważ niewielkie procenty gigantycznych rynków są gigantyczne.

Amerykańskie akcje publiczne miały kapitalizację rynkową 67,7 biliona dolarów na koniec 2025 roku, według SIFMA. Intensywność handlu wynosiła średnio 17,6 miliarda akcji dziennie w 2025 roku, przy szacowanej średniej dziennej wartości obrotu około 798 miliardów dolarów.

Jeden procent kapitalizacji rynku akcji, przekonwertowany na tokenizowane uprawnienia, równa się 677 miliardom dolarów. Pół procenta dziennej wartości obrotu równa się 4 miliardom dolarów przepustowości rozliczenia brutto dziennie, zakładając, że blockchain mógłby wyeliminować netting, który obecnie zwija miliardy transakcji w znacznie mniejsze zobowiązania netto.

Obligacje skarbowe są większe pod względem przepływu. Rynek wynosi 30,3 biliona dolarów w wolumenie pozostającym do spłaty w trzecim kwartale 2025 roku, przy średnim dziennym wolumenie obrotu 1,047 biliona dolarów.

Jednak prawdziwym potworem jest repo: Office of Financial Research szacuje średnią dzienną ekspozycję repo na 12,6 biliona dolarów w trzecim kwartale 2025 roku, obejmującą rozliczane, trójstronne i dwustronne rozwiązania.

Jeśli argumentem tokenizacji jest zmniejszenie ryzyka rozliczenia i poprawa mobilności zabezpieczeń, repo jest miejscem, gdzie argument staje się czytelny. Dwa procent dziennej ekspozycji repo to 252 miliardy dolarów, prawdopodobny wczesny klin, jeśli instytucje zobaczą korzyści operacyjne i przejrzystości.

Kredyty korporacyjne i produkty sekurytyzowane dodają kolejny wymiar.

Obligacje korporacyjne pozostające do spłaty wynoszą łącznie 11,5 biliona dolarów, przy średnim dziennym wolumenie obrotu 27,6 miliarda dolarów. Agencyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką były przedmiotem obrotu w wysokości 351,2 miliarda dolarów dziennie w 2025 roku, podczas gdy nie-agencyjne MBS i papiery wartościowe zabezpieczone aktywami łącznie wyniosły kolejne 3,74 miliarda dolarów dziennie.

Całkowity handel instrumentami o stałym dochodzie osiągnął 1,478 biliona dolarów dziennie w 2025 roku. Te rynki już działają poprzez łańcuchy powiernicze i infrastrukturę rozliczeniową, którą tokenizacja mogłaby usprawnić bez interwencji regulacyjnej.

Udziały w funduszach reprezentują inny punkt wejścia. Fundusze rynku pieniężnego posiadają 7,8 biliona dolarów aktywów na początku stycznia 2026 roku. Fundusze inwestycyjne mają 31,3 biliona dolarów, a ETF-y posiadają 13,17 biliona dolarów.

Tokenizowane udziały w funduszach nie wymagają przeprojektowania izb rozliczeniowych, ponieważ znajdują się na warstwie wrappera produktu. FOBXX Franklin Templeton pozycjonuje się jako fundusz pieniężny on-chain, BUIDL BlackRock osiągnął prawie 3 miliardy dolarów aktywów w zeszłym roku.

Tokenizowane obligacje skarbowe śledzone przez RWA.xyz wynoszą łącznie 9,25 miliarda dolarów, co czyni je wiodącą kategorią aktywów rzeczywistych on-chain.

Nieruchomości dzielą się na dwie kategorie. Mieszkania zajmowane przez właścicieli w USA miały wartość rynkową 46,09 biliona dolarów w trzecim kwartale 2025 roku. Niemniej jednak rejestry aktów powiatowych nie będą tokenizowane na dużą skalę w ciągu dwóch lat, ponieważ prawo własności i rzeczywistość administracyjna poruszają się wolniej niż oprogramowanie.

Sfinansowana część, składająca się z REIT-ów, papierów wartościowych hipotecznych i sekurytyzowanej ekspozycji na nieruchomości, już żyje w infrastrukturze papierów wartościowych i może przejść wcześniej.

Co przechodzi jako pierwsze: drabina tarć regulacyjnych

Nie cała adopcja on-chain napotyka ten sam poziom oporu. Ścieżka najmniejszego tarcia zaczyna się od produktów, które zachowują się jak gotówka i kończy na rejestrach osadzonych w administracji samorządowej.

Tokenizowane produkty gotówkowe i krótkoterminowe bony już się zdarzają.

Tokenizowane obligacje skarbowe w wysokości 9,25 miliarda dolarów reprezentują znaczącą skalę w stosunku do innych aktywów rzeczywistych on-chain. Jeśli dystrybucja rozszerzy się poprzez kanały maklersko-dealerskie i powiernicze, ekspansja od pięciu do dwudziestu razy w ciągu dwóch lat, od 40 miliardów dolarów do 180 miliardów dolarów, staje się prawdopodobna, szczególnie w miarę dojrzewania infrastruktury rozliczeniowej stablecoinów.

Mobilność zabezpieczeń podąża tuż za tym. Dzienny ślad repo o wartości 12,6 biliona dolarów czyni go najbardziej wiarygodnym celem dla oferty dostawy za płatność tokenizacji.

Nawet jeśli tylko 0,5% do 2% ekspozycji repo przejdzie na reprezentację on-chain, to stanowi 63 miliardy do 252 miliardów dolarów w transakcjach, gdzie tokenizowane zabezpieczenie zmniejsza ryzyko rozliczenia i koszty operacyjne.

Kolejnym krokiem jest uprawnieniowy transfer głównych uprawnień do papierów wartościowych.

Pilot DTCC autoryzuje tokenizowane uprawnienia dla akcji Russell 1000, obligacji skarbowych i ETF-ów głównych indeksów, przechowywanych za pośrednictwem zarejestrowanych portfeli na zatwierdzonych blockchainach.

Jeśli uczestnicy potraktują to jako aktualizację bilansu i operacji, taką jak ruch 24/7, programowalna logika transferu i lepsza przejrzystość, 0,1% do 1% kapitalizacji rynku akcji w USA może stać się „uprawnień kwalifikujących się on-chain" w ciągu dwóch lat. To 67,7 miliarda do 677 miliardów dolarów w tokenizowanych roszczeniach, jeszcze zanim zostanie przypisana wartość rozliczeniowa.

Rozliczenie akcji i przeprojektowanie nettingu znajdują się wyżej na drabinie tarć. Przejście na T+0 lub rozliczenie brutto w czasie rzeczywistym zmienia wymagania płynności, kalkulacje depozytu zabezpieczającego i śróddzienną ekspozycję kredytową.

Clearing centralnego kontrahenta istnieje, ponieważ netting zmniejsza ilość gotówki, która musi się przemieszczać.

Eliminacja nettingu oznacza albo znalezienie nowych źródeł płynności śróddziennej, albo zaakceptowanie, że rozliczenie brutto dotyczy tylko podzbioru przepływów.

Kredyt prywatny i rynki prywatne niosą znaczną wartość nominalną, przy szacunkach wahających się od 1,7 biliona do 2,28 biliona dolarów. Jednak ograniczenia transferu, złożoność obsługi i niestandardowe warunki transakcji sprawiają, że są wolniejsze do standaryzacji.

Tokenizacja pomaga w ułamkowej własności i płynności wtórnej, ale jasność regulacyjna dotycząca zwolnień i modeli powierniczych nadal pozostaje w tyle.

Rejestry rzeczywiste zajmują ostatnie miejsce. Tokenizacja aktu własności nieruchomości nie zwalnia go z lokalnych statutów rejestracyjnych lub wymogów ubezpieczenia tytułu własności. Nawet jeśli ekspozycja finansowa przejdzie na blockchain poprzez sekurytyzację, infrastruktura prawna wspierająca roszczenia własności nie przejdzie.

Mniejsze niż hype, większe niż zero

Większość tokenizowanych papierów wartościowych będzie on-chain, ale nie będzie otwarta dla publiczności.

Model pilotażowy DTCC jest uprawnieniowy nawet na publicznych blockchainach, z zarejestrowanymi portfelami, uczestnikami z listy dozwolonych i instytucjonalnym powiernictwem. To wciąż „on-chain" w sensie przejrzystości i efektywności operacyjnej, który opisał Atkins. To po prostu nie jest „każdy może zapewnić płynność".

Klin adresowalny przez DeFi jest największy tam, gdzie aktywo już zachowuje się jak gotówka.

Tokenizowane bony i udziały w funduszach rynku pieniężnego są już zabezpieczeniem w infrastrukturze rynku kryptowalut, a BUIDL BlackRock jest widocznym przykładem.

Stablecoiny zapewniają warstwę mostkową, z podażą 308 miliardów dolarów, służąc jako bazowa baza aktywów rozliczeniowych on-chain, która czyni dostawę za płatność prawdopodobną bez hurtowego CBDC. Zanim akcje przeszły na blockchain, dolary to zrobiły.

Konkretny sposób na zmierzenie tego: używając tokenizowanych produktów gotówkowych jako początkowego licznika, stosując cięcia dla ograniczeń transferu i modeli powierniczych oraz szacując ułamek, który może wchodzić w interakcje z inteligentnymi kontraktami.

Jeśli tokenizowane obligacje skarbowe i produkty funduszy rynku pieniężnego osiągną 100 miliardów do 200 miliardów dolarów, a 20% do 50% może zostać umieszczone w uprawnieniowych lub pół-uprawnieniowych inteligentnych kontraktach, oznacza to 20 miliardów do 100 miliardów dolarów prawdopodobnego zabezpieczenia on-chain.

To wystarczy, aby mieć znaczenie dla przepływów pracy repo, zastawiania depozytu zabezpieczającego i instytucjonalnego DeFi.

Co to oznacza w praktyce

Atkins nie zaoferował szczegółowej mapy drogowej, ale elementy są widoczne.

SEC przyznała DTCC pismo o niepodjęciu działań w grudniu 2025 roku w celu pilotażu tokenizowanych uprawnień. Tokenizowane obligacje skarbowe i fundusze rynku pieniężnego skalują się. Podaż stablecoinów zapewnia warstwę gotówkową on-chain. Rynki repo przewyższają akcje dziennym przepływem, a mobilność zabezpieczeń to miejsce, gdzie argument tokenizacji o redukcji ryzyka jest najsilniejszy.

Dwuletni harmonogram nie dotyczy każdego papieru wartościowego przenoszonego na Ethereum. Chodzi o masę krytyczną w środkowych warstwach: uprawnienia warstwy drugiej, które żyją on-chain, ale rozliczają się poprzez znaną infrastrukturę, oraz eksperymenty warstwy trzeciej, gdzie dostawa za płatność odbywa się on-chain dla określonych klas aktywów i kontrahentów.

Nawet przy 1% adopcji w obligacjach skarbowych, funduszach rynku pieniężnego i uprawnieniach do akcji, to ponad bilion dolarów w reprezentacji on-chain.

USA nie są same. Wielka Brytania otworzyła Digital Securities Sandbox. Hongkong wyemitował 10 miliardów HK$ w cyfrowych zielonych obligacjach. Reżim Pilotażowy DLT UE ustanawia ramy dla regulowanych eksperymentów w zakresie emisji, obrotu i rozliczania w księgach rozproszonych.

To globalny cykl modernizacji infrastruktury rynkowej, a nie spekulacyjne przewieszenie.

Kwartalne wskaźniki DTCC dotyczące tokenizowanych uprawnień, takie jak całkowita wartość, dzienne transfery, zarejestrowane portfele i zatwierdzone łańcuchy, są przydatne do śledzenia.

To samo dotyczy danych o przejrzystości repo z Office of Financial Research, tokenizowanych obligacji skarbowych i aktywów funduszy rynku pieniężnego pod zarządzaniem oraz podaży stablecoinów jako wskaźnika zastępczego zdolności rozliczeniowej.

Te liczby pokażą, czy „on-chain w ciągu kilku lat" była polityką czy aspiracją.

Wpis SEC Chair predicts 2-year timeline to put US fully on chain but the real $12.6 trillion opportunity isn't equities pojawił się najpierw na CryptoSlate.