直击前沿 | Web3律师解读美股代币化最新变化！

美国时间2025年12月15日，纳斯达克正式向SEC提交Form19b-4，申请将美股和交易所产品的交易时间延长至23/5（每天交易23小时，每周交易5天）。

但纳斯达克申请的交易时间并非单纯延长，而是将交易时间改为两个正式交易时段：

日间交易时段（美东时间4:00-20:00）和夜间交易时段（美东时间21:00-次日4:00）。其中20:00-21:00暂停交易，所有未成交订单在暂停时间统一取消。

很多读者看到消息就兴奋了起来，觉得这是不是美国在为24/7的美股代币化交易做准备？但加密沙律仔细研究了文件，想和大家说，先别急着下定论，因为纳斯达克在文件中表示，很多传统证券交易规则和复杂订单不适用夜间交易时段，部分功能也会受限。

我们对美股代币化一直非常关注，它是现实世界资产代币化最为重要的标的之一，尤其是美国SEC（证券交易委员会）的各种官方动作，近期也是层出不穷。

这份申请文件让大家对美股代币化又有了期待，是因为美国想将证券交易时段向数字资产市场的24/7靠近一大步。不过，细细看来：

纳斯达克这份文件可压根没提到任何代币化的事儿，只是针对于传统证券的制度改革。

如果大家希望对纳斯达克的动作有更深的了解，加密沙律可以再专门写一篇文章详细解读。但今天，我们还是想聊聊美股代币化实打实相关的消息——

SEC正式“允许”美国证券托管中枢巨头对提供代币化服务的尝试。

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美国时间2025年12月11日，SEC交易与市场部工作人员向DTCC出具了一份《不采取行动函（No-Action Letter，NAL）》，并随后在SEC官网公开。该函件明确表示，在满足特定条件的前提下，SEC不会就DTC开展与其托管证券相关的代币化服务采取执法行动。

乍一看，很多读者觉得SEC是官宣“豁免”了在美股上采用代币化技术这件事儿。但细细看来，实际情况相差甚远。

那么，这份函件究竟写了什么？美股代币化的最新发展到底走到哪一步了呢？我们先从函件的主角说起：

1. DTCC、DTC是谁？

DTCC，全称Depository Trust & Clearing Corporation，是一家美国集团公司，旗下包括负责托管、股票清算、债券清算的不同机构。

DTC，全称Depository Trust Company，是DTCC的子公司，也是美国最大的证券集中托管机构，负责统一保管股票、债券等证券，并负责交收与过户，目前对证券资产的托管和记账规模超过100万亿美元，可以把DTC理解为整个美股市场的账本管理员。

2. DTC和美股代币化有什么关系？

2025年9月初，纳斯达克向SEC申请以代币化形式发行股票的新闻？在那份申请中，就已经出现了DTC的身影。

纳斯达克声明代币化股票和传统股票唯一的区别，是在DTC对订单的清算和结算中。

（上图截自纳斯达克申请提案）

为了让这件事更加通俗易懂，我们画了一张流程图，蓝色部分就是纳斯达克在今年9月的提案中申请改变的部分。可以明显看出，DTC是美股代币化的关键实现和实操机构。

3. 新公布的《不采取行动函》讲了什么？

很多人直接将这份文件等同于SEC同意DTC使用区块链进行美股记账，这是不够准确的。要正确理解这件事，我们必须认识美国《证券交易法》中的一个条款：

《证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》第19（b）条规定，任何自律组织（包括清算机构）在变更规则或重大业务安排时，必须向SEC提交规则变更申请，并获得批准。

纳斯达克的两份提案都是基于这条规定提交的。

然而，规则申报流程通常很长，可能拖延数月，最长可达240天。那如果每一步改变都需要申请再通过，耗费的时间成本就太长了。因此，为确保自己的证券代币化试点活动能够顺利进行，DTC申请豁免自己在试点期间完全遵守19b申报流程的义务，SEC就此给予了同意。

也就是说，SEC只是暂时免除了DTC的部分程序性申报义务，并不是实质性地许可代币化技术在证券市场的应用。

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那接下来，美股代币化会如何发展呢？我们需要搞清楚以下两个问题：

（1）DTC能够无需申报地进行什么试点活动？

目前，美股的托管记账采用这样的运行模式：假设券商在DTC有账户，DTC会用一套中心化系统记录买入、卖出的每一笔股票和份额。而这次DTC提出，我们能不能给券商提供一个选择，把这些股票持仓记录用区块链代币的方式再记录一遍？

实际操作起来，先让参与方去登记一个合格的，受DTC认可的登记钱包（Registered Wallet）。当参与方向DTC发出代币化指令后，DTC会做三件事：

a) 把这部分股票从原账户挪到一个总账池；

b) 在区块链上铸造代币；

c) 把代币打到这个参与方的钱包里，代表该参与方对这些证券的权益。

在此之后，这些代币可以在这些券商之间直接转移，而不需要每一次转移都通过DTC的集中式账本。不过，所有代币转移都会被DTC通过一个名为LedgerScan的链下系统实时监控和记录，而LedgerScan的记录将构成DTC的官方账簿。如果参与方希望退出代币化状态，可以随时向DTC发出“去代币化”指令，DTC会销毁代币，并将证券权益重新记回传统账户。

NAL中还详细说明了技术和风控限制，包括：代币只能在DTC批准的钱包之间转移，所以DTC甚至拥有在特定情况下强制转移或销毁钱包中代币的权限，代币系统和DTC核心清算系统严格隔离等等。

（2） 这份函件的意义在哪里？

从法律层面来看，加密沙律需要强调的是，NAL并不等同于法律授权或规则修改，它不具有普遍适用的法律效力，而仅代表SEC工作人员在既定事实和假设条件下的执法态度。

美国证券法体系并不存在一条单独的“禁止使用区块链记账”规定。监管更关注的是在采用新技术后，既有的市场结构、托管责任、风控与申报义务是否仍被满足。

此外，在美国证券监管体系中，NAL这类函件长期被视为监管立场的重要风向标，尤其当对象是DTC这样的系统重要性金融机构时，其象征意义实际上大于具体业务本身。

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从披露内容来看，SEC 此次豁免的前提非常清晰：DTC并非在链上直接发行或交易证券，而是对其托管体系中的既有证券权益进行代币化表示。

这种代币实际上是一种“权益映射”或“账本表达”，用于提升后台处理效率，而非改变证券的法律属性或所有权结构。相关服务运行在受控环境和许可型区块链之上，参与方、使用范围和技术架构均受到严格限制。

加密沙律认为，这个监管态度是非常合理的。链上资产最容易出现的就是洗钱、非法集资这种金融犯罪，代币化技术是新技术，但不能成为犯罪的帮凶。监管需要在肯定区块链在证券基础设施中的应用潜力的同时，坚守现有证券法与托管体系的边界。

4. 美股代币化的最新发展进度

美股代币化的讨论已经开始从“是否合规”逐步转向“如何实现”。如果将当前市场上的实践进行拆解，可以看到至少两种并行但逻辑不同的路径正在形成：

· 以 DTCC 和 DTC 为代表的，是由官方意见主导的代币化路径，其核心目标是提高结算、对账和资产流转效率，服务对象主要是机构和批发市场参与者。在这一模式下，代币化几乎是“隐形的”，对终端投资者而言，股票仍然是股票，只是后台系统发生了技术升级。

· 与之相对的是券商和交易平台可能扮演的前端角色。以Robinhood、MSX麦通为例，其近年来在加密资产、股票碎片化交易以及延长交易时间等方面持续进行产品探索。如果美股代币化在合规层面逐步成熟，这类平台天然具备成为用户入口的优势。对它们而言，代币化并不意味着重塑商业模式，而更可能是对现有投资体验的技术延展，例如更接近实时的结算、更灵活的资产拆分以及跨市场产品形态的融合。当然，这一切的前提仍然是监管框架的逐步明朗。这类探索通常走在监管边界附近，风险与创新并存，其价值不在于短期规模，而在于对下一代证券市场形态的验证。从现实角度看，它们更像是为制度演进提供样本，而非直接替代现有美股市场。

为了使大家理解得更加直观，可以看如下的对比图：

从更宏观的角度看，美股代币化真正试图解决的问题，并不是把股票“变成币”，而是如何在保持法律确定性和系统安全性的前提下，提升资产流转效率、降低运营成本，并为未来的跨市场协同预留接口。在这一过程中，合规、技术与市场结构将长期并行博弈，演进路径也必然是渐进而非激进的。

可以预期的是，美股代币化不会在短期内对华尔街的运行方式有根本性的改变，但它已经是美国金融基础设施议程中的重要项目了。SEC 与 DTCC 的这次互动，更像是一次制度层面的“试水”，为后续更广泛的探索划定了初步边界。对于市场参与者而言，这或许不是终点，而是一个真正值得持续观察的起点。