稳定币收益其实与稳定币无关

当国会辩论加密货币市场结构立法时,一个问题尤其具有争议性:稳定币是否应该被允许支付收益。

一方面,银行正在努力保护其对消费者存款的传统控制权,这些存款支撑着美国经济信贷系统的大部分。另一方面,加密货币行业参与者正在寻求将收益或"奖励"传递给稳定币持有者。

表面上看,这似乎是一个关于加密货币经济某个小众领域的狭窄问题。但实际上,它触及了美国金融系统的核心。关于收益型稳定币的争论实际上并不是真正关于稳定币。它是关于存款,以及谁从中获得报酬。

几十年来,美国大多数消费者余额几乎没有或根本没有为其所有者赚取收益,但这并不意味着这些钱闲置不用。银行吸收存款并加以利用:放贷、投资和赚取回报。消费者作为交换获得的是安全性、流动性和便利性(银行挤兑确实会发生但很罕见,并且通过FDIC保险制度得到缓解)。银行获得的是这些余额产生的大部分经济上行收益。

这种模式已经稳定了很长时间。不是因为它不可避免,而是因为消费者没有现实的替代选择。随着新技术的出现,这种情况正在改变。

预期的转变

当前关于稳定币收益的立法辩论更多是人们对货币行为预期发生深刻转变的标志。我们正在走向一个余额默认就能赚取收益的世界,而不是作为保留给成熟投资者的特殊功能。收益正在变得被动而非选择性。而且越来越多的消费者期望获取更多由自己资本产生的回报,而不是让中介机构在上游吸收这些回报。

一旦这种预期形成,将很难将其局限于加密货币。它将扩展到任何数字价值表示:代币化现金、代币化国债、链上银行存款,以及最终的代币化证券。问题不再是"稳定币是否应该支付收益?"而是变成更根本的问题:为什么消费者余额应该完全不赚取收益?

这就是为什么稳定币辩论对传统银行业来说感觉是生存问题。这不是关于一种新资产与存款竞争。它是在挑战这样的前提:存款默认应该是低收益工具,其经济价值主要归于机构而非个人和家庭。

信贷反对意见及其局限性

银行及其盟友用一个严肃的论点回应:如果消费者直接从其余额中赚取收益,存款将离开银行系统,使经济缺乏信贷。抵押贷款将变得更加昂贵。小企业贷款将萎缩。金融稳定将受到影响。这种担忧值得认真对待。从历史上看,银行一直是家庭储蓄转化为实体经济信贷的主要渠道。

问题在于结论并不遵循前提。允许消费者直接获取收益并不会消除对信贷的需求。它改变了信贷的融资、定价和治理方式。信贷不再主要依赖不透明的资产负债表转换,而是越来越多地通过资本市场、证券化工具、集合贷款工具和其他明确的融资渠道流动。

我们以前见过这种模式。货币市场基金、证券化和非银行贷款的增长曾引发信贷将崩溃的警告。但它没有崩溃;它只是重组了。

现在发生的是另一次这样的转变。当存款不再被悄悄再抵押时,信贷并不会消失。它重新定位到风险和回报更加明确、参与更加明确、承担风险的人获得相应回报份额的系统中。这个新系统并不意味着信贷减少;它意味着信贷的重组。

从机构到基础设施

使这种转变持久的不是任何单一产品,而是改变默认行为的金融基础设施的出现。随着资产变得可编程、余额更加便携,新机制允许消费者保留托管权,同时仍然在既定规则下赚取回报。

金库是这个更广泛类别的一个例子,还有自动配置层、收益型包装器和其他仍在演变的金融原语。这些系统的共同点是,它们明确了长期以来不透明的东西:资本如何部署、在什么约束下以及为谁的利益。

在这个世界中,中介不会消失。相反,它从机构转向基础设施,从自由裁量的资产负债表转向基于规则的系统,从隐藏的利差转向透明的配置。

这就是为什么将这种转变定义为"放松管制"没有抓住要点。问题不是中介是否应该存在,而是谁和哪里应该从中受益。

真正的政策问题

清楚地看,稳定币收益辩论不是一个小众争议。它是对存款未来更大清算的预览。我们正在从一个消费者余额几乎不赚取收益、中介机构获取大部分上行收益、信贷创造在很大程度上不透明的金融系统,转向一个余额预期能赚取收益、收益更直接流向用户、基础设施越来越多地决定资本如何部署的系统。

这种转变可以而且应该由监管来塑造。围绕风险、披露、消费者保护和金融稳定的规则仍然绝对必要。但稳定币收益辩论最好被理解为不是关于加密货币的决定,而是关于存款未来的决定。政策制定者可以尝试通过限制谁可以提供收益来保护传统模式,或者他们可以认识到消费者的预期正在转向直接参与其资金产生的价值。前者可能会在边际上放慢变化。但它不会逆转它。