大规模去杠杆化：加密货币寒冬还是终极空头陷阱？

作者：CryptoCompound，编译：Shaw 金色财经

图表一片惨红，“恐惧与贪婪”指数飙升至9，你最喜欢的推特分析师突然开始谈论黄金或高收益储蓄账户。感觉就像房间里的空气都被抽走了。比特币跌破了年初的水平，以太坊也在艰难地寻找立足点，而人们对2025年底“Uptober”的憧憬也随着寒冷而动荡的二月而破灭。

但在你接受“一切都结束了”的说法之前，我们需要审视一下这个市场的结构性根源。数据表明，我们看到的并非随机的价格下跌，而是由宏观流动性、机构再平衡以及长期积压的去杠杆化所驱动的大规模、多层次的风险重新定价。

这是新一轮更严重的加密货币寒冬的开端，还是2026年最重要的买入机会？让我们层层剖析。

流动性才是真正驱动力（与氛围无关）

比特币崩盘并非因为人们突然对去中心化“失去信心”，而是因为全球流动性收紧而重新定价。目前，宏观环境正给风险资产泼上一盆冷水。

美国近期公布的非农就业报告新增就业岗位13万个，远超市场预期的6.5万个。虽然强劲的劳动力市场对经济来说无疑是利好消息，但对加密货币而言却是一个不利因素。原因何在？因为这给了美联储更多理由将利率维持在高位更长时间。市场对3月份降息的预期已大幅下降，目前超过90%的市场参与者预期美联储将暂停降息。

• 美元指数走强：随着资金涌向收益更高的“避险”资产，美元指数（DXY）重获强势。美元走强时，以美元计价的比特币自然会感受到压力。

• 资金“弹药”流失：推动2025年牛市的主要资金池正在被转移。高利率意味着维持资金的成本更高。当资本成本上升时，投机性资产总是最先遭受损失。

换个角度来看：这不是一场“加密货币”危机，而是一次流动性事件。比特币的表现就像一块高贝塔系数的流动性海绵。当美联储挤压这块海绵时，价格就会泄漏。

这算是“健康”回调吗？

加密货币历史上每一次牛市都伴随着剧烈的回调，跌幅通常在20%到40%之间。2017年，在最终的抛物线式上涨之前，我们目睹了多次30%的回撤。2021年，夏季的暴跌使比特币市值蒸发了一半，之后才创下新高。

目前，我们面临价格从2025年末的峰值下跌约45%至52%的局面。虽然这听起来像是灾难性的，但它却起到了至关重要的作用：清除泡沫。

• 资金费率：几个月来，资金费率一直维持在正值，这意味着所有人都在为做多而支付费用。这是一种“成本高昂”的市场情绪。但最近，我们看到资金费率转为中性甚至略微负值。

• 弱势盘整与坚定信念：牛市需要所有权转移。高杠杆的“投机者”会被清算，他们的代币会被“定居者”（即拥有多年投资期限的投资者）的冷钱包所接收。

如果这真的是“死亡螺旋”，我们应该会看到长期持有者（OG巨鲸）抛售。但链上数据尚未显示出这种激增。这看起来更像是被迫去杠杆化，而非结构性退出。

ETF资金流动与机构行为：新常态

2024年和2025年，我们一直关注现货交易所交易基金（ETF）的资金流动。现在，这些资金流动已经正常化，我们正在看到机构化带来的“双刃剑”效应。

美国现货比特币ETF近期出现净流出，总额达数十亿美元。但背景很重要。这些资金流出约占ETF总资产管理规模的7%。为了更直观地理解这个数字，比特币价格的跌幅远大于流出ETF的比特币数量比例。

• 散户恐慌，机构淡定：散户投资者关注1分钟K线图，一旦出现下跌便会恐慌。机构投资者则关注“流动性窗口”和季度再平衡周期。

• 再平衡策略：许多在2025年浪潮获利的机构投资组合，相对于其风险承受能力而言，加密货币的配置比例过高。此次抛售，部分原因在于市场机械地重新平衡，回归传统基准。

贝莱德旗下的IBIT和富达旗下的FBTC仍持有超过130万枚比特币，这表明目前的底部远高于以往周期。“聪明资金”并未撤离，他们只是在等待宏观经济尘埃落定。

山寨币大屠杀与优质资产迁移

如果你持有大量中等市值山寨币，那么二月份对你来说无疑是残酷的。以太坊/比特币 (ETH/BTC) 比率已跌至多年来的低点（约 0.029），而比特币的市值占比则飙升至84%以上。

这是一种典型的“避险”行为。在不确定时期，资本不会完全离开生态系统；它会转向流动性最强、最“安全”的资产：比特币。

• VC代币陷阱：我们正在目睹高FDV（完全稀释估值）代币的“结构性贬值”。许多在2024-2025年推出的项目正值其主要解锁期。当大规模代币解锁与低流动性环境相结合时，其结果就是缓慢崩盘。

• Meme币疲软：推动Meme币热潮的投机狂热已经遭遇瓶颈。当比特币价格波动剧烈时，高风险的“赌博”资金往往最先撤离。

2026年第一季度的投资逻辑很明确：质量至上。如果一项资产没有清晰的价值主张或庞大的社区用户，它的表现很可能继续逊于比特币。

市场心理：从狂热到“极度恐惧”

通常情况下，当你看着自己的投资组合感到最恶心的时候，才是最划算的买入时机。我们目前正处于“极度恐慌”区域（指数在5-9之间）。

• 投降式抛售与分配式抛售：分配式抛售发生在高位（聪明资金向散户抛售）。投降式抛售发生在低位（散户恐慌性地向聪明资金抛售）。

• 无聊即是底部：真正的市场底部通常并非单一的“V”形飙升，而是在极度无聊和怀疑的时期形成。我们目前正从“恐慌”阶段过渡到“疲惫”阶段。

当“加密货币已死”之类的新闻头条再次出现时，通常就是“聪明”资金开始逐步入场的时候。

四年周期是否已终结？

多年来，我们一直遵循着减半周期规律。每四年一次，供应量下降，价格上涨。但2024年的减半有所不同，因为ETF抢先一步应对了供应冲击。

我们必须问：结构性需求是否改变了周期？

如果周期不再由供应（减半）决定，而是由流动性（美联储）决定，那么四年周期框架可能就不复存在了。我们或许正在进入一个“高贝塔科技股”周期，比特币的走势将与纳斯达克指数类似，但波动性却是后者的三倍。这并不一定意味着看跌，只是意味着我们需要一套新的策略。

与大型科技公司的相关性

比特币目前的交易状态如同“打了兴奋剂的增长股”。纳斯达克指数和比特币之间存在着密切的相关性。如果英伟达和人工智能巨头的股价下跌10%，比特币很可能会下跌25%。

只要人工智能驱动的科技股上涨行情因收益率上升而持续承压，加密货币就难以找到独立发展的方向。我们都在等待“脱钩”时刻的到来，但就目前而言，我们仍然受制于硅谷的情绪。

杠杆挤兑：必要之恶

2月初，加密货币衍生品的未平仓合约总量（OI）接近历史高位。这预示着“多头挤压”即将到来。

我们刚刚目睹了一场大规模的去杠杆化事件。数十亿美元的清算已经清除了那些永续合约的“赌徒”。

• 资金费率：中期内出现负资金费率实际上是一个看涨信号。这意味着“空头”头寸正在减少，“多头”头寸已被挤压出局。

• 稳定性：一旦未平仓合约触底（大约在100亿至150亿美元之间），市场就会变得更加稳定。我们距离这个目标已经很近了。

关注稳定币，而非K线图

虽然比特币价格下跌，但稳定币的供应情况却截然不同。

• 《GENIUS法案》时代：我们看到，在新的美国联邦框架下，新一波受监管的稳定币（如USAT和FIDD）正在进入市场。

• 稳定币市场份额：稳定币市场份额目前已超过10%。这意味着有大量资金处于“闲置”状态。

这笔资金并没有离开生态系统；它只是在等待重新买入的信号。当稳定币的主导地位达到顶峰时，几乎总是标志着比特币的局部底部。

战略投资者手册

那么，下一步该怎么做？如果你是高水平的投资者，你不会凭“感觉”进行交易，而是会运用一套策略系统。

• 不要预测底部：没人知道6万美元是否是绝对底部，或者我们会不会跌到5万美元。与其试图接住一把下落的刀，不如采用平均成本法 (DCA) 投资“优质”资产（BTC/ETH）。

• 现金是一种策略：在流动性危机时期，持有稳定币是一种积极的战略选择。它赋予你“选择权”，让你能够及时“抄底”。

• 风险管理：如果你的投资组合下跌了50%，让你彻夜难眠，说明你的杠杆率过高。此时应该重新配置优质资产，等待宏观经济形势好转。

洗牌，而非寒冬

这并非终点。这只是高利率环境下的一次去杠杆化事件。ETF、受监管的稳定币以及机构投资者的广泛采用等结构性基础，比以往任何时候都更加稳固。我们只是在为下一轮上涨付出必要的“波动税”。

耐心是唯一的制胜法宝。

来源：金色财经