Insights4vc：链上 RWA 发展现状

作者：insights4vc 翻译：善欧巴，金色财经

关于 2026 年 3 月的“RWA”，最重要的事实是市场不是一个单一的市场。

这是两个结构不同的堆栈，它们共享词汇，但结果不同：（a）分布式资产，其代币可以离开发行平台并在点对点之间转移（通常有白名单控制）

（b）代表账本上的资产，但不能从发行平台移出或进行点对点转移。

后者主要关注运营效率和内部市场基础设施，而非开放、可组合的资本市场。这一区别如今已在行业标准数据中明确体现，其定义基于代币的流动性和可转让性，而非市场营销类别。

以RWA.xyz为参考数据集，公共区块链上的分布式 RWA 价值为 266.6 亿美元，而表示型 RWA 价值为 3426 亿美元。可靠的解读是：这个“大数字”主要由表示型资产和封闭式生态系统构成，这些资产和生态系统对后台转型至关重要，但并不构成开放的资本市场。

RWA总值（来源：RWA.xyz ） RWA市场按类别划分（来源：RWA.xyz ）

为了向有经验的读者解答“什么是真实的”和“什么是表面功夫”的问题，三级分类法比单一的资产管理规模标题更有助于决策：

资产仅以链上形式存在（第一层级）。代币作为共享账本上的记录，但无法外部转移（或实际上无法转移）。在RWA.xyz框架中，这些是“已表示资产”。

链上活跃使用的资产（第二层级）。代币可转让，并展现出持续的链上活跃度：定期转账、多位持有者，以及作为抵押品或流动性在交易、借贷或结构化产品中的可靠用途。这是分布式资产的一个子集。关键问题不在于资产是否代币化，而在于它是否能作为可编程抵押品并实现可靠的结算。

真正融入开放资本市场的资产（第三层级）。代币应具备以下特点：(i) 可转让；(ii) 在单一交易场所之外拥有可靠的二级市场流动性；(iii) 在法律和运营层面与更广泛的市场兼容（公司行为、权利、可执行性、完善的信息披露和清晰的监管）。目前，这类资产规模较小且集中度较高，在许多情况下，“开放”仍然意味着“仅对白名单用户开放”，而非无需许可的零售访问。

宏观背景至关重要，因为规模比较可以揭示这一趋势仍处于早期阶段。全球固定收益未偿付规模和全球股票市值均以数千亿计。美国证券业和金融市场协会（SIFMA）报告称，2024年全球固定收益市场未偿付规模为145.1万亿美元，全球股票市值达126.7万亿美元。仅在美国，截至2026年3月4日当周，货币市场基金资产规模就已达7.82万亿美元（这是一个相关的基准，因为代币化的国债基金在运营上与货币市场基金作为“现金抵押品”存在竞争关系）。投资公司协会（ICI）的代币化风险加权资产（RWA）规模仍然以数百亿美元计，但微观结构的发展方向已初见端倪。

代币化国库券和现金等价基金

代币化的美国国债是二级市场开始展现出机构抵押品特性的最典型例证。其总价值约为100亿美元，在RWA.xyz国债仪表盘上显示的7天年化收益率为3.15%（截至2026年3月）。这一细分市场规模庞大，足以支撑多家现有资产管理公司和多种代币化渠道，并且目前已被直接纳入交易所抵押品计划和链上流动性计划中。

总价值 - 代币化美国国债（来源：RWA.xyz ） 美国国债代币化——前十名（来源：RWA.xyz ）

市场结构：集中度高，但尚未垄断

在代币化国库券市场，平台市场份额主要由少数几家公司占据：

Ondo （~21.91%）、Securitize （~19.86%）和Circle （~16.76%）紧随其后，Franklin Templeton、WisdomTree和Superstate位列第三。

顶级产品说明了为什么“代币化国债”目前更像是代币化基金份额市场，而非直接的链上国债证券市场。规模最大的产品及其结构（摘自国债产品表）包括：

• 贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）规模约为 18.8 亿美元，分布在多个区块链上，仅限美国合格购买者参与，最低投资额为 500 万美元，公开的管理费范围为 0.20% 至 0.50%。

• USYC 的发行规模约为 16.8 亿美元，面向非美国投资者（Reg S），最低投资额为 10 万 USDC，且链上持有者数量相对于资产管理规模而言非常少。

• USDY 的规模约为 14 亿美元，面向非美国投资者，代币包装的最低投资额极低，持有者数量也明显更多。

• BENJI / FOBXX 的规模约为 8.926 亿美元，面向美国零售和机构投资者，最低投资额低，并采用美国证券交易委员会注册的共同基金包装（产品中提及 N-1A 表格）。

前四大产品（BUIDL、USYC、USDY 和 BENJI）的规模约为 58.5 亿美元，约占 100 亿美元国债总额的 58.5%。这构成了显著的集中度，但竞争格局并非单一发行人独占，这对于长期机构信心和监管风险分散至关重要。

代币化国库中哪些是真实的，哪些是被夸大的？

真正重要的是实际运营价值，而非“链上金库”的概念。代币化的金库资金用途如下：

• 为希望在数字资产工作流程中获得收益的加密货币市场参与者提供始终在线的抵押品；

• 为正在尝试链上结算和抵押品流动性但又不想承担定向加密货币风险的传统机构提供的桥梁产品。

这不再是假设。币安已将 BUIDL 整合为机构用户的场外抵押资产，并明确指出其优势在于交易的同时还能获得抵押品收益。

夸大其词的是，人们认为这些产品已经像公开市场的国债一样运作。大多数大型基金仍然受到资格限制（合格购买者、认可投资者、非美国投资者）和转账白名单的限制，这意味着它们目前还不能像全球通用、无需许可的国债那样运作。

代币化国库的价值积累点

价值主要归属于：(i) 基金经理通过管理费获得（由于资产管理规模较小，与传统基金相比，绝对金额仍然很小），(ii) 代币化和分销渠道（过户代理、KYC/AML、白名单、多链发行），以及 (iii) 将抵押品效用货币化的交易所和流动性场所。

举例来说，代币化国库产品表中披露的管理费意味着目前系统层面的收入较为有限。例如，BUIDL披露的费用范围约为18.8亿美元，这意味着其年度费用收入仅为数百万美元；BENJI的费用为0.15%，资产规模约为8.9亿美元，同样意味着每年的费用收入也仅为数百万美元。因此，其战略价值不在于短期内可获得的费用收入，而在于分销渠道的稳固和抵押品的强化。

机构采纳实践：混合型去中心化金融

迄今为止，机构采用的最强信号并非机构在AMM上交易国债，而是许可通道的出现。这些通道在保证合规性的同时，提供了链上结算和可编程性。

例如，BUIDL 通过 UniswapX 与 Uniswap Labs 集成，旨在实现链上交易和流动性选项，但实际上仍需通过白名单和发行方基础设施进行协调。类似地，Aave 也提出了一个机构 RWA 市场（Aave Horizon），允许合格机构以代币化证券为抵押借入稳定币。

简而言之，代币化国库券之所以能够扩大规模，是因为它们解决了加密货币市场结构中实际的抵押品和结算问题，但它们的“开放性”仍然受到证券法和转让管制的限制。

代币化黄金和商品

代币化商品如今已成为分布式RWA的第二大支柱，市值约为75.9亿美元，且发行方高度集中。该市场实际上由代币化黄金主导。

根据RWA.xyz商品代币排行榜，市值排名前三的平台分别是Tether Holdings（约29亿美元，占40.89%）、Paxos（约25亿美元，占35.37%）和Justoken（约16亿美元，占22.51%）。市值排名前两位的代币XAUT和PAXG约占该平台商品代币总市值的72%。

总价值 - 代币化商品（来源：RWA.xyz ） 代币化商品 - 前 10 名（来源：RWA.xyz ）

代币化黄金的真实面貌是什么？

从市场结构的角度来看，代币化黄金是“真实的”，因为它提供了一种独特的组合：既能获得黄金敞口，又具备加密货币原生的可转让性。它比大多数代币化证券类别更接近第三级，因为代币可以在点对点之间转移，并在加密货币交易平台上广泛交易，即使最终赎回仍然需要通过发行方流程进行。

在储备透明度方面，Paxos Trust Company 维护着一个公开门户网站，用于发布 PAXG 的月度储备报告。Tether 也为其代币发布了一个通用的透明度门户网站，并公开表示将黄金作为支持其生态系统的战略储备资产。

哪些风险被高估了，哪些风险被低估了。

代币化黄金中被低估的最大风险并非价格风险，而是发行方风险和法律风险：

• 发行方集中度及相关的治理风险。商品代币市场平台份额高度集中。

• 储备透明度与市场影响。路透社报道称，保罗·阿尔多伊诺表示，Tether 持有约 130 公吨实物黄金，并计划将其投资组合的 10% 至 15% 配置于黄金，且将持续增持。这使得代币化黄金越来越依赖于某个主要发行方的资产负债表策略，而非中立的市场结构。

• 管辖权和托管集中度。路透社和《金融时报》均指出，Tether的黄金储存在瑞士，而且这些黄金的市值相对于一些国家的黄金储备而言已经相当可观，这凸显了其政治和监管意义。

代币化商品与去中心化金融（DeFi）的融合程度仍然低于其市值所显示的水平。实际上，黄金代币通常作为交易所交易的抵押品以及加密投资组合中可移动的“避险”资产，但广泛且深入的DeFi原生黄金货币市场仍然比稳定币和国库券市场要薄弱。造成这种差距的原因在于：(i) 预言机设计；(ii) 全天候代币清算机制，该代币参考全球场外交易和交易所交易的标的物；以及 (iii) 大型发行方支持无需许可杠杆的意愿有限。

代币化公开股票和ETF

代币化的公开股权已经突破了“10亿美元”的心理门槛，但在结构上仍然分散，分为两类：(a) 通过托管人和特殊目的实体发行的经济支持代币，以及 (b) 旨在维护链上股东权利的受监管的“规范股份”方法。

RWA.xyz 报告称，代币化股票的总价值为 10.5 亿美元，月交易量约为 20.5 亿美元，持有者约 18.9 万人，月活跃地址数较上月大幅下降（这表明许多活动是偶发性的，由平台驱动，而不是持续的自然增长）。

平台代币化股票（来源：RWA.xyz ） 网络代币化股票（来源：RWA.xyz ） 代币化商品 - 前 10 名（来源：RWA.xyz ）

谁是赢家：以分发为先的平台

市场集中度较高：平台份额由Ondo (~60%) 领衔，其次是xStocks (~23.5%) 和Securitize (~9%)，其余部分呈长尾分布。

Ondo 的战略是分销和覆盖面。Solana 基金会宣布 Ondo Global Markets 已扩展至 Solana，可提供 200 多种代币化的美国股票和 ETF，并将其定位为按总交易额 (TVL) 计算最大的代币化股票平台，同时强调其由持牌托管经纪商提供支持。

xStocks通过Kraken平台分销，其结构明确：采用一对一全额担保，由持牌托管机构以破产隔离结构持有，但代币持有者通常拥有债权人权利而非直接股东权利，具体取决于具体的工具和包装形式。xStocks的法律概述中将其发行实体描述为在泽西金融服务委员会注册的泽西特殊目的公司（SPV），这再次表明，当前代币化股权市场结构很大程度上是为实现跨境分销而进行的“证券工程”。

代币化股权中哪些是真实的，哪些是被夸大的？

什么是真实的：

• 在能够以合规形式提供产品的司法管辖区，市场对“始终在线”的美国股票和 ETF 的全球市场准入需求不断增长。

• 监管机构越来越认同代币化证券不应仅仅因为其技术形式而受到惩罚。路透社报道称，美国银行业监管机构（美联储、联邦存款保险公司和货币监理署）已发出信号，表明在对代币化证券进行资本处理时，将采取与传统证券“技术中立”的立场。

• 对于交易所运营商而言，从类似衍生品的“股票代币”过渡到整合的交易后解决方案，是一条切实可行的途径。《华尔街日报》报道称，纳斯达克正与 Kraken 合作，计划在 2027 年初之前推出代币化股票交易方案，该方案围绕治理权以及与现有结算标识符和存管基础设施的整合展开。

哪些内容被夸大了：

• 有人声称，如今的代币化股票已经等同于上市股票，成为“开放资本市场的等价物”。路透社曾多次指出投资者保护问题，以及部分“代币化股票”可能更像衍生品，存在权利缺失和流动性分散等风险。

• 认为DeFi明天就能直接吸收股票作为抵押品的想法是错误的。股票市场结构依赖于公司行为、交易暂停和受监管的交易场所义务，这些因素如果不进行重大重新设计，就无法与无需许可的AMM交易完美匹配。

从实际角度来看，代币化股权目前是一个 2.5 级市场：代币可以流通和交易，但法律和权利架构是异质的，而这种异质性是融入 3 级市场的关键障碍。

私人信贷、机构基金、公司和主权债务以及房地产

这就是RWA叙事最常被误解的地方。“3420亿美元的代表价值”这一标题之所以存在，主要是因为机构渠道中的信用代币化在名义上规模巨大，但其中大部分并非分布式或可DeFi组合的。

信用：代表与分布之间最明显的分野

RWA.xyz报告称，代币化信贷的分配价值为49亿美元，而其代表价值为195.4亿美元，涵盖875项资产。这一比率最清晰地量化了市场的核心矛盾：代币化作为内部基础设施的扩展速度远超其作为开放金融的扩展速度。

在分布式信贷领域，市场份额主要由两大平台主导：Maple（约占47.13%）和STOKR（约占37.35%）。Maple的主打产品syrupUSDC在RWA.xyz网站上被描述为一种收益型金库代币，其价值会随着汇集的资金借给经过审核的机构借款人而增长，目前资产价值约为15.6亿美元，拥有数千名持有者。STOKR最大的产品包括代币化的公司债券类票据，例如在Liquid Network上运行的BMN2，该票据采用卢森堡证券化包装，并符合MiFID II框架，详情请见RWA.xyz资产页面。

在已展示的资产类别中，“代币化价值并非开放市场”的最佳例证是HELOC代币类别。在全球资产列表中，HELOC代币作为一种已展示的私人信贷资产出现，价值约为157亿美元。这具有显著的工业规模，但与开放、可组合的风险加权资产（RWA）市场并不相同。

机构基金：规模虽小但可靠的桥梁基金类别

代币化机构另类投资基金总额约为26亿美元，其中平台层由Securitize（约占29.87%）和Centrifuge（约占29.16%）领衔。榜单上规模最大的基金是Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund（JAAA），规模约为7.43亿美元，注册地为英属维尔京群岛，并通过Centrifuge的渠道分散投资于多个区块链。

实际情况是，代币化基金目前作为受监管的链上结算和托管灵活性的载体，但在许多情况下，其持有者数量仍然较少，且最低投资额较高。这与早期机构产品生命周期相符：首先解决结算和运营摩擦，然后追求流动性和更广泛的覆盖面。

企业和主权债务：已有试点项目，但二级市场流动性不足。

非美国政府债务代币化总额约为11.6亿美元，但几乎全部集中在一个产品系列：Spiko（约占78.89%）。Spiko的欧盟国库券基金采用法国注册的UCITS结构，在多个区块链上都有链上表现，价值接近9亿美元。这是欧洲受监管基金包装与链上分销完美结合的典范之一。

就企业债务代币化而言，目前最具机构可信度的案例仍然是根据特定国家法律框架定制发行的债券，而非全球化的链上债券市场。一个突出的案例是NRW.BANK根据德国《电子证券法》(eWpG)发行的1亿欧元数字债券，该债券由Cashlink作为注册机构，NRW.BANK自行发布了相关信息，并被行业媒体报道。NRW.BANK与Cashlink的合作标志着发行和注册流程的现代化，但其仍更接近一级和二级市场，而非三级市场，因为广泛的链上二级市场流动性并非其核心目标。

房地产：仍然只是个四舍五入的误差，活动高峰不代表深度。

代币化房地产总价值约为 4.3888 亿美元，涵盖 64 项资产，拥有约 11.74 万名持有者，据报道，每月活跃地址数为 870 个。市场份额主要由 RedSwan（约 30.80%）和 Ctrl Alt（约 28.54%）瓜分。

到2026年3月，房地产代币化最好被理解为一种间歇性的资本形成渠道和一项登记实验，而非可扩展的链上市场。其约束条件主要存在于链下：服务、租户和物业管理、管辖范围内的产权法以及投资者资格。链上代币本身并非难点，可执行且标准化的产权才是。

DeFi整合、监管以及接下来必须发生的事情

为什么这么多代币化价值处于闲置状态？

对于代币化RWA中“闲置”现象，最简单的解释是，许多规模最大的资产本身就是一级代表资产。如果一个代币无法进行点对点转账或提取到外部钱包，它就无法跨协议用作抵押品、进行广泛交易或嵌入到DeFi生态系统中。这就是分布式/代表化区别的关键所在。

即使在分布式资产中，闲置现象仍然很普遍，因为大多数产品都受到一种或多种形式的限制：

• 投资者资格限制（合格购买者、认可投资者、非美国投资者）在早期阶段极大地限制了自然增长的持有者基础。这一点在国债产品的持有者数量上体现得尤为明显，资产管理规模较大的产品可能只有极少数持有者。

• 白名单和过户代理控制机制限制了可以合法托管和转移代币的场所数量。这正是 BUIDL 的 DeFi 交易之所以通过 Securitize 的白名单机制和 UniswapX 集成进行，而不是使用简单的无需许可的资金池，其核心原因在于此。

• 二级市场微观结构缺陷：对于许多代币化证券而言，可信的价格发现机制、公司行为以及交易场所的监管地位仍不明朗。路透社指出，监管机构和相关机构已表达了对“代币化股票”可能缺乏保护措施并导致流动性分散的担忧。

RWA 和 DeFi 真的能融合吗？

融合正在发生，但形式特殊：是需要许可的 DeFi 和可组合的抵押品，而不是完全无需许可的全球证券市场。

Aave 的机构级 RWA 市场（Horizon）明确体现了这种模式：经过验证的参与者、预先批准的抵押品以及链上借贷和结算。BUIDL 进入 DeFi 流动性的途径也类似地体现了一种混合模式：符合条件的持有者可以通过发行方控制的渠道进行链上交易，而不是通过一个无需许可的通用资金池。

阻碍当今“全面趋同”的结构性摩擦并非意识形态上的，而是机械性的：

• 赎回和结算不匹配：许多风险加权资产 (RWA) 的赎回是在银行营业时间内通过传统结算方式进行的，而 DeFi 清算是全天候 24 小时进行的。这在危机时期会造成压力点，因为此时流动性需求最高。

• 法律终局性和可执行性：传统资本市场依赖于明确的产权和受监管的市场基础设施；DeFi 则依赖于智能合约的终局性。连接二者的桥梁仍然是定制化的法律架构（特殊目的实体、票据、基金份额），而这种异质性阻碍了标准化 DeFi 风险模型的建立。

• 预测模型和市场数据：股票、信贷和结构化产品需要稳健且抗操纵的参考定价。随着代币化证券的激增，市场结构参与者已经在讨论何为可接受的“真理来源”。

未来24个月内，哪个RWA垂直领域最为重要？

2026-2028 年最受关注的垂直领域是代币化现金和抵押品，特别是短期政府敞口（国债和类似国债的货币市场基金代币）以及相关结构（类似回购的封装工具、机构抵押品计划）。其原因可以从当前的数据和整合中看出：

• 它已经是规模最大的分布式RWA细分市场，约为100亿美元。

• 它在加密货币市场结构中具有最清晰的产品市场契合度：收益抵押品和即时结算。

• 它吸引了现有的资产管理公司，从而增加了在托管、控制和报告方面制定标准的压力。

代币化股权的增长速度可能更快（尽管它们仍然很小），但由于公司行为、股东权利和受监管的交易义务造成了更高的结构复杂性，它们要达到第三级整合水平的道路会更长。

哪个地区最有希望领先

领导力取决于“领导”的含义：

• 就基础抵押资产的规模而言，美国占据主导地位，因为美国国债和以美元为中心的资产是加密货币市场和大多数代币化现金等价基金的基础抵押品。

• 对于具有跨境影响力的受监管分销包装器而言，欧洲通过 UCITS 等制度在结构上具有优势（正如法国注册的 Spiko 结构扩展到链上表示所反映的那样）。

• 为了进行市场基础设施实验，英国正在通过数字证券沙盒构建受控测试环境，该沙盒得到了金融行为监管局和英格兰银行的支持。

• 新加坡仍然是宽松但以机构为先的金融框架的重要枢纽（这体现在根据《证券及期货法》在新加坡注册的代币化国债基金产品中）。新加坡金融管理局

对于“最能引领风险加权资产进入全球资本市场”这一问题，切实可行的答案是构建多司法管辖区架构：利用美国资产和管理人扩大规模，利用欧盟/英国部署受监管的二级市场模式，并借助新加坡的跨境机构渠道。如今的领先产品已体现出这种混合模式，英属维尔京群岛、百慕大和开曼群岛的注册地频繁出现在基金中，这表明法律套利仍然是规模化策略的重要组成部分。

风险估值过低以及风险加权资产在全球资本市场中占据重要地位的条件

发行方和平台集中度是市场被低估的核心系统性风险。这种集中度在各类资产中均有体现：代币化商品由少数发行方主导，代币化股票由两大分销平台主导，而分布式信贷则由 Maple 和 STOKR 主导。即使代币化国债的集中度低于商品，但顶级平台仍然控制着大部分价值。

法律包装碎片化是第二个核心风险。同样的“代币化股权”标签可能指：卢森堡证券化代币、泽西岛特殊目的实体（SPV）票据、美国共同基金份额或离岸私募股权基金份额。这些证券在可执行性、转让限制、投资者权利或破产处理方面并不相同。这种异质性阻碍了标准化抵押框架的建立，并延缓了第三级资本整合。

基础设施风险并非纸上谈兵。在实践中，关键的故障模式包括：(i) 过户代理或白名单控制失效；(ii) 托管和破产隔离争议；(iii) 预言机故障或非交易时段的市场操纵；以及 (iv) 压力期间的赎回暂停或结算僵局。代币化资产作为杠杆抵押品的使用越多，这些运营风险就越会呈现系统性而非个别性风险的特征。

要使风险加权资产（RWA）成为全球资本市场的重要组成部分，而不是一种专门的加密货币抵押品，市场需要在以下四个不可妥协的方面取得进展：

• 代币化证券的标准化权利和披露原语（公司行为、投票、股息和索赔等级），逐渐趋向于少数几个模板，受监管的场所和 DeFi 风险管理人员可以对其进行定价和压力测试。

• 可互操作的身份和合规性，能够在不破坏可组合性的前提下实现受监管的资金转移。目前的模式是将许可型资金池连接到现有的 DeFi 基础设施，但可扩展的资本市场需要比为每个发行方定制白名单更高的标准化程度。

• 机构级二级市场基础设施，包括可信的价格发现机制和可接受的代币化资产市场数据源。随着代币化证券数量的激增，关于价格真实来源的争论已在面向监管机构的市场结构讨论中十分活跃。

• 结算资产应与证券一样可编程，这意味着具有明确法律地位的代币化现金或代币化存款。如果无法大规模实现货到付款，代币化仍然只是资本市场的附加层，而非平台重构。

结论

2026年3月的RWA市场并非单一市场，而是由两个相互重叠的系统构成，它们对资本形成和市场结构的影响截然不同：一个是仅在链上体现的资产，另一个是真正分布式、可转让且能够作为可编程抵押品的资产。这一区别仍然是区分基础设施现代化与实际开放市场进展的最重要因素。公共区块链RWA正在增长，但其最大的价值仍然不成比例地集中在已体现或严格控制的系统内，而非完全开放的资本市场中。

目前已成现实的并非传统金融全面迁移到无需许可的区块链，而是特定代币化垂直领域的兴起，区块链在这些领域显著提升了结算速度、抵押品流动性和运营效率。代币化国债和现金等价基金仍然是最有力的例证，因为它们已经达到相当可观的规模，并开始融入交易所和抵押品工作流程。代币化黄金也具有真正的市场结构意义，因为它以加密原生形式提供了可转让的商品敞口。部分私人信贷也已实现运营，但目前规模最大的信贷代币化仍停留在基础设施层面，而非开放、可组合的金融领域。

代币化股票如今的重要性已不容忽视，不再能被视为边缘实验。截至2026年3月，该类别市值刚刚突破10亿美元大关，而最新的公开数据显示，代币化上市股票的市值已达10.8亿美元，证实市场规模已达到新的高度。但更深层次的意义并非仅仅在于规模。市场正在分化为两条路径：一条是短期路径，以Ondo和Kraken的xStocks等基于封装、以分发为先的产品为主导；另一条是长期路径，旨在构建保留股东权益并整合到受监管基础设施中的规范化代币化股票。

这种区别至关重要，因为目前大多数代币化股权仍然无法赋予投资者与通过传统市场基础设施持有上市股票相同的法律地位。例如，xStocks 通过泽西岛的特殊目的实体 (SPV) 构建为追踪证书，并不赋予投票权；Kraken 自身的风险披露也明确指出，持有者对底层股票不享有法律所有权。这意味着，目前相当一部分代币化股权活动最好被理解为可编程的封装形式，而非真正的链上股权所有权。法律上的封装形式，而非代币本身，才是风险的主要来源。

与此同时，代币化股票这一类别显然正在迈入更为严肃的机构化阶段。Ondo 将其 200 多只美国股票和 ETF 代币化后扩展至 Solana，表明原生加密资产的广泛分销正在扩大规模。更重要的是，纳斯达克-Kraken 合作项目预示着未来模式的发展方向：代币化股票将保留公司行为、治理权以及与现有证券基础设施的互操作性。这才是最值得密切关注的发展。如果该模式行之有效，代币化股票或许能够从合成或结构化准入产品转向受监管的链上证券，而这些证券对机构而言不仅在分销方面至关重要，而且在交易后现代化方面也同样重要。

然而，在接下来的24个月里，最有把握的垂直领域仍然是代币化现金和抵押品，而非股票。国债和类似国债的基金仍然拥有最清晰的产品市场契合度，因为它们满足了机构的迫切需求：能够快速结算并融入数字资产工作流程的收益型抵押品。股票市场未来可能会快速增长，但要真正成为机构投资者关注的焦点，还需要更长的时间，因为它们必须解决股东权益、公司行为、交易场所监管以及跨司法管辖区的可执行性等问题。

因此，机构采纳不应被误解为突然转向无需许可即可交易受监管证券。实际上，这意味着混合轨道：许可访问、白名单转账、受监管的封装、主平台和交易所工作流程中的代币化抵押品，以及通过法律和监管框架进行受控实验。RWA 和 DeFi 之间的融合是真实存在的，但融合路径比许多描述所暗示的更为狭窄和结构化。市场尚未完全转变为传统金融的代币化版本。它正在成为一个分层系统，合规性位于边界，而可编程性则日益成为核心。

总而言之，RWA（风险加权资产）显然已经超越了单纯的表面功夫阶段，但就真正意义上的资本市场转型而言，它们仍处于早期阶段。目前最持久的进展体现在可编程抵押品方面。最重要的未解之谜是，代币化股权能否从基于包装的敞口产品演变为能够维护权益、获得机构认可的市场基础设施。这将是决定代币化是继续作为一种有用的附加机制，还是真正成为全球资本市场平台重构的下一个关键节点。

来源：金色财经