美國第二大比特幣礦企授權出售全部 BTC 持倉，MARA 尋求 38 億美元流動性選項

MARA Holdings 可能即將測試當前的 BTC 庫存模式。主要礦商一直將 BTC 作為戰略儲備積累,而非將其視為營運資金。這種轉變可能產生遠超單一公司的影響。

該公司 3 月 2 日的申報文件授權出售其全部 53,822 BTC 庫存的資產負債表銷售,這代表完全推翻了其 2024 年「在可預見的未來保留所有開採和購買的比特幣」政策。

比特幣交易價格約為 68,000 美元,較 2025 年底高點降低了近 46%,而市場深度已稀薄到適度拋售就會產生巨大影響的程度。

時機引發了一個問題:當業界最大持有者之一將比特幣視為營運資金而非信念問題時,會發生什麼?

MARA Holdings 時間軸顯示該公司從 2024 年的 HODL 政策轉向 2026 年 3 月授權資產負債表比特幣銷售。

本不該改變的政策

MARA 的 2024 年 10-K 報告將其與 Strategy 並列為比特幣極繁主義者。

轉折始於 2025 年底,當時 MARA 以 4.131 億美元出售了約 4,076 BTC,隱含平均價格為每 BTC 101,000 美元。2026 年的申報文件允許資產負債表銷售,使比特幣成為「易於轉換的流動性來源」。

三個因素加劇了風險。

首先,15,315 BTC 被借出或質押作為抵押品,佔持有量的 28%。這使得 38,507 BTC 不受限制:26 億美元或減半後發行量的 60 天。

其次,MARA 在 2025 年記錄了 4.222 億美元的公允價值下降和 6,910 萬美元的交易損失。

第三,MARA 與 Starwood Capital 合作開發 AI 數據中心,目標為 1 GW,並有望超過 2.5 GW,這是一項資本密集型基礎設施,提前拉動了流動性需求。

邏輯是:通過出售 BTC 為營運和 AI 提供資金,而非稀釋股東權益。這種權衡將 MARA 從比特幣 ETF 轉變為持有波動性資產的資本配置者。

MARA 的 53,822 BTC 庫存細分為價值 26 億美元的 38,507 不受限制代幣和通過貸款或抵押品擔保的 15,315 代幣。

時機並非隨機

關於「為何是現在?」,三個驅動因素匯聚。

首先,資產負債表壓力。減半後,獎勵被削減到 3.125 BTC,而難度和能源成本擠壓了利潤率。

儘管算力增加到 66.4 EH/s,產量仍降低了 7% 至 8,799 BTC。當比特幣從 76,000 美元至 126,000 美元的範圍降低到 60,000 美元時,流動性變得緊迫。

該公司面臨 2027 年到期的 3.5 億美元可轉換債券。

其次,AI 資本支出。MARA 與 Starwood 的合作夥伴關係瞄準在比特幣挖礦和 AI 計算之間切換的站點。Starwood 負責設計和建設;MARA 提供站點並保留最多 50% 的所有權。

這押注電力轉計算貨幣化超過減半後的挖礦回報。

第三,市場微觀結構。自 2025 年底以來流動性惡化,現貨交易量較去年同期降低了 25% 至 30%。作為自主賣家的 MARA 不需要崩潰市場。相反,當情緒脆弱時,它創造了懸而未決的敘事。

MARA 正式化此舉並非儘管條件疲弱,而是因為疲弱條件使 BTC 銷售相較於更昂貴的融資變得可信。

懸而未決的不僅是 MARA

上市礦商總共持有 116,697 BTC,月減 4.42%。

MARA 的 53,822 BTC 佔總量的近一半。更廣泛的池包括 Riot Platforms(18,005 BTC)、CleanSpark(13,513 BTC)、Hut 8(10,278 BTC)和 Core Scientific(2,537 BTC)。

Core Scientific 預計在 2026 年變現「幾乎所有」持有量。1 月份,它以每枚 92,000 美元的價格出售了 1,900 BTC,獲得 1.75 億美元。Bitdeer 在 2 月底清算了其全部庫存。

礦商現在將比特幣視為庫存,當 AI 基礎設施經濟效益超過算力擴張時進行變現。

問題是其他人會以多快的速度和多大的規模跟進,三種情境構建了範圍。

在保守情境中,礦商出售產量,但保持庫存完整。非 MARA 礦商 10% 的提取等於 6,287 BTC 或 14 天的發行量。

在溫和情況下,礦商通過出售其持有量的 5% 至 10% 為 AI 資本支出提供資金。對於 MARA,這是 2,700 BTC 至 5,400 BTC,或 6 至 12 天的發行量。這相當於 1.8 億美元至 3.61 億美元。

25% 的集體提取釋放 29,174 BTC,或 65 天的發行量。

在激進情境中,50% 的提取將使 58,349 BTC 進入市場,相當於 130 天的新供應。風險在於敘事,而非交易量。

比特幣的 24 小時交易量超過 500 億美元,但當多個礦商在宏觀壓力期間成為已知賣家時,影響是通過情緒和衍生品定位而非現貨價格產生的。

MARA 的申報允許其他人在不顯得困境的情況下跟進。

情境	誰在出售	BTC 數量	預估名義價值(約 68,000 美元)	「新發行天數」等值(約 450 BTC/天)
保守	非 MARA 礦商(10% 提取)	6,287 BTC	~4.28 億美元	~14 天
溫和(MARA)	MARA 出售 5-10% 持有量	2,700-5,400 BTC	~1.84 億-3.67 億美元	~6-12 天
溫和(行業)	上市礦商集體(25% 提取)	29,174 BTC	~20 億美元	~65 天
激進	上市礦商集體(50% 提取)	58,349 BTC	~40 億美元	~130 天

這種轉變揭示了什麼

在三種情境之外,三種競爭性敘事浮現。

第一個是 AI 轉型:礦商將電力基礎設施重新用於數據中心,使用比特幣作為資金來源。

MARA 與 Starwood 的合作夥伴關係瞄準具有切換經濟學的 AI 功能基礎設施。這是一種戰略重新分配,從電力確定性到容量確定性。

第二種敘事是戰術風險管理:在 4.222 億美元的公允價值下降和 6,910 萬美元的交易損失之後,MARA 將比特幣視為受管理的頭寸。

深度稀薄和宏觀敏感性增加了自主流動性工具的價值。

最後一種敘事是結構性制度轉變:礦商 HODL 的終結。2024 年的「保留所有 BTC」與 2026 年的「可能不時買賣」之間的對比表明,礦商表現得像資本配置者,在挖礦、電網服務和 AI 租賃之間優化回報。

每種敘事都帶來不同的供應影響。

如果發生 AI 轉型,BTC 銷售為轉型提供資金。在這種情況下,供應壓力是前置但有限的。

如果風險管理敘事是前進方向,銷售跟蹤波動性,使礦商成為逆週期賣家。

最後,制度轉變將意味著約 117,000 BTC 礦商庫存受到主動管理,改變了對供應吸收的基線假設。

重要的時鐘

下一個明確窗口是 MARA 第一季度的 10-Q 表格,預計在 5 月中旬。

投資者將仔細審查政策變更後有多少 BTC 被變現,AI 里程碑是否與庫存提取相關,以及提供了什麼關於最低儲備或出售節奏的指引。

到 5 月之前的空檔創造了一個敘事真空,宏觀條件將填補這個真空。

比特幣以避險形態交易,受能源衝擊和通脹擔憂驅動,恰好是「誰可能被迫出售」佔主導地位的時候。

MARA 的申報並未說明它將出售大部分。儘管如此,僅授權本身就在流動性稀薄到執行方法決定 10 億美元銷售是被悄悄吸收還是放大下行時創造了價格敏感參考。

Starwood 的時間表增加了緊迫性。合作夥伴關係近期目標為 1 GW,有望達到 2.5 GW,但「近期」未定義。

如果 MARA 加快建設以捕捉 AI 需求,融資需求就會壓縮。如果建設較慢,BTC 銷售可能會延伸數年。這決定了 MARA 的庫存是成為多年拖累還是一次性資本重組。

如果第一季度收益顯示多個礦商擴大銷售授權或將 BTC 變現與 AI 資本支出聯繫起來,市場將重新定價整個礦商庫存基礎為供應懸垂而非戰略儲備。

這種重新定價不需要實際出售,它只是意味著投資者停止將礦商持有量視為鎖定供應。

真正的風險

MARA 的轉變對其允許的事項不如對其發出的信號重要。

四年來,礦商將庫存定位為差異化因素,通過將股權表現與 BTC 增值保持一致。當比特幣上漲、資本便宜且減半後經濟學是理論性的時候,這種方法奏效了。

現在比特幣交易價格較高點降低了近 50%,資本市場更青睞 AI 而非加密貨幣,減半後利潤率比模型更緊。

如果 MARA 成功執行 AI 轉型並使用 BTC 銷售作為一次性融資,庫存提取故事就會乾淨地結束。如果 AI 項目拖延或比特幣恢復速度快於預期,礦商可能已經在週期性低點出售儲備來資助表現不佳的項目。

對於加密貨幣市場,風險很明確。

礦商庫存是非投機性比特幣需求的最後堡壘之一,代表出於營運目的積累比特幣的實體。

如果該群體轉向主動管理,比特幣失去結構性買盤並獲得結構性賣家。當世界上持有量最大的比特幣礦商正式確定其出售全部存量的能力時,這是一個即使信仰者也在對沖的信號。

這篇文章《第二大美國比特幣礦商授權出售全部 BTC 存量,MARA 著眼於 38 億美元流動性選項》首次出現在 CryptoSlate。