محدودیت‌های دوره پیشنهادی کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) برای مدیران کارگزار بورس فیلیپین (PSE) یک اصلاح فنی نیست – بلکه یک مداخله ساختاری است که هدف آن اصلاح یک ناهنجاری طولانی‌مدت در حاکمیت بازار است. کمیسیون بورس و اوراق بهادار با محدود کردن دوره تصدی و الزام به چرخش، امکان تثبیت هیئت مدیره در یک مؤسسه‌ای را که نه تنها به عنوان یک شرکت خصوصی بلکه به عنوان یک زیرساخت حیاتی بازار عمل می‌کند، مورد هدف قرار می‌دهد. 

در بازاری که مشارکت ذینفعان سطحی و نقدینگی محدود است، اعتبار حاکمیت اختیاری نیست؛ بلکه پایه و اساس است. مخالفت با این اقدام درباره تفاوت عمیق‌تری بین استقلال نهادی و مسئولیت نظارتی است. اما تجربه بین‌المللی و استانداردهای تعیین شده توسط سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار (IOSCO) روشن است: صرافی‌ها باید فراتر از حاکمیت تحت سلطه کارگزاران حرکت کنند اگر انتظار دارند که اعتماد سرمایه‌گذاران را حفظ کنند.

اقدام کمیسیون بورس و اوراق بهادار نشان‌دهنده تغییری به سوی یک بازار سرمایه مدرن و سرمایه‌گذار محور است — بازاری که در آن نمایندگی متعادل است، نظارت معتبر است و هیچ گروهی کنترل پایدار بر سیستمی که از طریق آن کار می‌کند، حفظ نمی‌کند.

اعتراضی که برخی از مدیران کارگزار PSE با سابقه طولانی مطرح می‌کنند، به عنوان دفاع از حقوق سهامداران، استقلال نهادی و تخصص بازار مطرح می‌شود. این هیچ کدام از این موارد نیست. 

اساساً دفاعی از دوره تصدی بی‌پایان است. و این دقیقاً همان چیزی است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار اکنون در حال از بین بردن آن است. پیش‌نویس بخشنامه خدمات مدیر-کارگزار را به مدت تجمعی 10 سال محدود می‌کند، یک دوره خنک‌سازی دو ساله پس از پنج سال تجمعی اعمال می‌کند و جریمه‌های 1 میلیون پزو به ازای هر مدیر کارگزار در سال به علاوه 30,000 پزو برای هر ماه تخلف مستمر تعیین می‌کند. 

از نظر من، این افراط نظارتی نیست، بلکه یک اصلاح دیرهنگام ضروری در حاکمیت است. با این حال، مسائل حقوقی مطرح شده توسط این پیشنهاد در نهایت توسط دادگاه‌ها بررسی خواهد شد؛ موضوعی که در اینجا مورد بحث قرار می‌گیرد ساختار بازار و حاکمیت است. 

اولین اعتراض به این پیشنهاد این است که PSE یک شرکت خصوصی است و کارگزاران، به عنوان سهامداران، حق مالکیت دارند که هر کس را که می‌خواهند تا زمانی که بخواهند انتخاب کنند. این استدلال در لحظه‌ای که به یاد می‌آوریم PSE واقعاً چیست، فرو می‌پاشد. این فقط یک شرکت خصوصی که صابون یا املاک و مستغلات می‌فروشد نیست. به عنوان تنها صرافی اوراق بهادار در کشور خدمت می‌کند و در فعالیت‌های خودتنظیمی که کشف قیمت، نظارت بر بازار، انضباط و اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار را شکل می‌دهد، شرکت می‌کند. 

چارچوب حاکمیت شرکتی خود PSE حتی تصدیق می‌کند که هیئت مدیره آن نه فقط برای سهامداران، بلکه برای سرمایه‌گذاران و سایر ذینفعان وجود دارد، با حداقل 51٪ از اعضا غیر کارگزار و حداقل یک سوم مدیران مستقل. به عبارت دیگر، ساختار خود صرافی قبلاً تصدیق می‌کند که کنترل خالص کارگزار نمی‌تواند با حاکمیت مدرن بازار مطابقت داشته باشد. 

به همین دلیل است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار آژانس قوی‌تری نسبت به آنچه برخی استدلال می‌کنند است. پیش‌نویس خود این ادعا را مطرح می‌کند که این اقدام بر اختیار سیاست‌گذاری کمیسیون بورس و اوراق بهادار تحت قانون مقررات اوراق بهادار، اختیارات قانونی آن تحت قانون اصلاح شده شرکت‌ها برای ترویج حاکمیت شرکتی و حفاظت از سرمایه‌گذاران اقلیت، و اصول IOSCO که نمایندگی منصفانه و نظارت نظارتی بر سازمان‌های خودتنظیم را الزامی می‌کند، استوار است. IOSCO تعیین‌کننده استاندارد جهانی برای مقررات اوراق بهادار است.

زمانی که به یک مؤسسه — مانند PSE — اجازه داده می‌شود که وظایف نظارتی را انجام دهد (مانند نظارت بر معاملات، اجرای قوانین، یا انضباط کارگزاران)، دیگر فقط یک شرکت خصوصی نیست. تا حدی از طرف عموم عمل می‌کند. به همین دلیل، کمیسیون بورس و اوراق بهادار اختیار دارد وارد شود و قوانینی را در مورد نحوه اداره آن مؤسسه تعیین کند—از جمله اینکه چه کسی در هیئت مدیره آن و برای چه مدت حضور دارد.

چرا؟ برای جلوگیری از چیزی که «تصاحب نظارتی» نامیده می‌شود.

این زمانی است که افرادی که تحت نظارت هستند (در این مورد، کارگزاران) در نهایت سیستمی را که قرار است آنها را نظارت کند، کنترل می‌کنند و به طور بالقوه قوانین را به نفع خود شکل می‌دهند. بنابراین، اگر به شما قدرت عمومی داده شود، باید نظارت عمومی را بپذیرید. کمیسیون بورس و اوراق بهادار در یک شرکت خصوصی مداخله نمی‌کند — بلکه از یکپارچگی یک مؤسسه بازاری که بر عموم سرمایه‌گذار تأثیر می‌گذارد، محافظت می‌کند.

ادعای اینکه کمیسیون بورس و اوراق بهادار به نوعی از طریق بخشنامه صرف «قانون‌گذاری» می‌کند، نادیده می‌گیرد که چگونه مقررات اوراق بهادار واقعاً عمل می‌کند. تنظیم‌کننده‌ها منتظر نمی‌مانند تا یک آیین‌نامه شرکتی داوطلبانه انضباط را ارائه دهد. در عوض، آنها آن را زمانی اعمال می‌کنند که زیرساخت بازار منافع عمومی آن را نیاز دارد.

استدلال دوم پناهگاه قدیمی هیئت‌های مدیره مستقر در همه جا است: حافظه نهادی. به ما گفته می‌شود که صرافی به افرادی نیاز دارد که پیچیدگی‌های معاملات، تسویه حساب و عملیات کارگزاری را بدانند. در حالی که این ممکن است یک ملاحظه خوب باشد، مهم است که به یاد داشته باشیم که تخصص به معنای اشغال دائمی نیست. اگر تنها راه برای حفظ مهارت فنی PSE حفظ همان مدیران کارگزار برای 6، 12، 25 یا 28 سال باشد، آنگاه آنچه نشان می‌دهد کیفیت خط لوله حاکمیتی آن نیست، بلکه ناتوانی آن در ساخت یکی است. 

کارگزاران کنار گذاشته نخواهند شد

پیشنهاد کمیسیون بورس و اوراق بهادار کارگزاران را رد نمی‌کند. نمایندگی کارگزار را حفظ می‌کند در حالی که قدرت را چرخش می‌دهد. یک صندلی هیئت مدیره یک امتیاز ارثی نیست. این نکته است. این یک وظیفه امانتی است. گزارش شده است که این پیشنهاد بر مدیران کارگزار PSE با سابقه طولانی تأثیر می‌گذارد، از جمله ویویان یوچنگکو با 28 سال، ادی گوبینگ با 25 سال، ویلسون سای با 12 سال و دیوسدادو آرویو با 6 سال. در هیچ سیستم حاکمیتی جدی نمی‌توان این را یک تجدید معمولی نامید. (بخوانید: رویارویی پرخطر بین کمیسیون بورس و اوراق بهادار و ویویان یوچنگکو بر سر محدودیت‌های دوره هیئت مدیره PSE)

استدلال سوم این است که محدودیت‌های دوره انتخاب‌های سهامداران را کاهش می‌دهد. این مانند یک رویکرد دموکراتیک به نظر می‌رسد تا زمانی که به سؤال مبرم‌تری بپردازید: انتخاب برای چه کسی؟ برای عموم سرمایه‌گذار، یا برای یک دایره محدود از کارگزاران مستقر که دهه‌ها فرصت داشته‌اند نفوذ را تثبیت کنند؟ 

دفاع قوی‌تر از پیشنهاد کمیسیون بورس و اوراق بهادار نه توسط ایدئولوگ‌ها بلکه توسط موسسات سرمایه گذاری جریان اصلی صادر شد. انجمن مدیریت فیلیپین (MAP)، مؤسسه مدیران اجرایی مالی فیلیپین (FINEX)، مؤسسه مدیران شرکتی (ICD)، بنیاد توسعه بازارهای سرمایه (CMDFI) و انجمن خانه سرمایه‌گذاری فیلیپین (IHAP) علناً از این اصلاحات حمایت کرده‌اند و ادعا می‌کنند که اعمال محدودیت‌های دوره انتخاب سهامداران را محدود نمی‌کند. آنها می‌گویند داشتن محدودیت دوره، انتخاب سهامداران را هدایت می‌کند با الزام به انتخاب دوره‌ای طیف گسترده‌تری از کارگزاران واجد شرایط توسط هیئت مدیره. 

انجمن مدیران صندوق فیلیپین (FMAP)، که اعضای آن حدود 8 تریلیون پزو را از طرف سرمایه‌گذاران مدیریت می‌کنند، خط استدلال را شرح داد که PSE یک شرکت خصوصی معمولی نیست. طبق گفته FMAP، تمرکز پایدار صندلی‌های هیئت مدیره خطرات حاکمیتی ایجاد می‌کند حتی بدون شواهد روشن از سوء رفتار و در این نقطه، مدیران کارگزار تنها گروهی در هیئت مدیره صرافی هستند که بدون محدودیت دوره تصدی هستند. این یک عامل حیاتی است. 

به وضوح، کمیسیون بورس و اوراق بهادار عدم تقارن ایجاد نمی‌کند — بلکه یکی را حذف می‌کند.

رسوایی‌های بازار

تاریخ ثابت می‌کند که اتکا به کارگزاران برای نظارت بر خودشان ساده‌انگارانه است، که عدم اعتماد کمیسیون بورس و اوراق بهادار به این مدل را توجیه می‌کند. در مارس 2000، کمیسیون بورس و اوراق بهادار مجوز سازمان خودتنظیم PSE را به دنبال رسوایی دستکاری بازار سهام منابع BW در سال 1999 لغو کرد. 

ارزیابی انجام شده توسط صندوق بین المللی پول (IMF) پس از آن اضافه کرد که غیرمتقابل‌سازی و اکثریت هیئت مدیره غیر کارگزار اصلاحات مورد نیاز در پی این رسوایی بودند، و همچنین اشاره کرد که تردیدهای باقیمانده در مورد اینکه آیا یک صرافی متعلق به کارگزار به نفع سرمایه‌گذاران است تا کارگزاران، فراوان بود. 

بیش از 20 سال بعد، دادگاه پاسیگ کارگزار بورس جانی یاپ از Solar Securities را به دلیل معاملات تجارت شستشو شامل سهام BW محکوم کرد و او را به 14 سال زندان و جریمه 1 میلیون پزو محکوم کرد. کمیسیون بورس و اوراق بهادار گفت که معاملات ظاهر نادرست یا گمراه‌کننده‌ای از معاملات فعال ایجاد کردند. 

این یک افسانه نیست، بلکه یک مسئله سابقه است. بازار در حال حاضر می‌بیند که چه اتفاقی می‌افتد وقتی قدرت کارگزار، نظارت ضعیف و مشوق‌های متضاد اجازه داده می‌شود برای دوره‌های طولانی همزیستی کنند.

اما مسئله منابع BW کلمه نهایی نبود. در سال 2019، کمیسیون بورس و اوراق بهادار دستور تصرف کارگزاری فروپاشیده R&L Investments را پس از ادعاهای انتقال غیرمجاز سهام اختصاصی و مشتری صادر کرد، که گزارش‌های بعدی ارزش را بیش از 700 میلیون پزو ذکر کردند. مجوز شرکت در نهایت لغو شد. 

این درس نیست که هر مدیر کارگزار طولانی‌مدت در سوء رفتار درگیر است. راز مشکل این است که بازارهای اوراق بهادار به طور منحصر به فردی در برابر سوء استفاده آسیب‌پذیر هستند وقتی نظارت به سادگی به عنوان یک ادب گسترش یافته در میان افراد داخلی به جای یک انضباط تحمیل شده در منافع عمومی در نظر گرفته می‌شود. 

خطر در فساد جهانی در میان مدیران کارگزار باتجربه نیست. مشکل اصلی این است که بازارهای اوراق بهادار به شدت مستعد سوء استفاده می‌شوند وقتی مقررات به عنوان یک ادب دوستانه و حرفه ای در میان افراد صنعت به جای یک انضباط اجباری و منافع عمومی در نظر گرفته می‌شود. 

تمایز بدون عواقب؟

قوانین حاکمیت وجود دارند زیرا تنظیم‌کننده‌ها نمی‌توانند منتظر بمانند تا هر خطری قبل از اقدام به یک رسوایی تبدیل شود. آنچه منتقدان پیشنهاد کمیسیون بورس و اوراق بهادار واقعاً می‌خواهند یک تمایز بدون عواقب است. آنها می‌پذیرند که شرکت‌های پذیرفته شده در بورس باید مشمول ایده چرخش مدیران خود شوند، که مدیران مستقل باید محدودیت‌هایی در دوره تصدی خود داشته باشند و مدیران بخشی در هیئت‌های مدیره صرافی نباید به لوازم دائمی تبدیل شوند، اما اصرار دارند که تنها مدیران کارگزار باید معاف بمانند زیرا آنها به طور منحصر به فردی دانش دارند. این یک اصل حاکمیت نیست. این یک استثنا برای تصدی است. و تصدی، در پوشش تخصص خود، به زودی به پایدارترین شکل تصاحب تبدیل می‌شود.

فرانسیس لیم رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار هر دلیلی برای استقامت دارد. کمیسیون بورس و اوراق بهادار صرافی را ضعیف نمی‌کند. سعی در مدرن کردن آن دارد. یک صرافی بورس نمی‌تواند اعتماد سرمایه‌گذار را مطالبه کند در حالی که از ترتیبات هیئت مدیره‌ای دفاع می‌کند که کمتر شبیه امانتداری و بیشتر شبیه اشغال به نظر می‌رسد. 

نمایندگی منصفانه به معنای اقامت نامحدود نیست. استقلال شرکتی به معنای مصونیت از مقررات نیست. و حافظه نهادی جایگزینی برای پاسخگویی نهادی نیست. انتخاب واقعی پیش روی بازار بین تخصص و اصلاحات نیست. بین یک صرافی اوراق بهادار اداره شده به عنوان زیرساخت عمومی مدرن و یکی که هنوز توسط عادات یک «باشگاه همه پسران» ترسانده شده است. 

کمیسیون بورس و اوراق بهادار بر پایه حقوقی محکم عمل می‌کند، که تنها استانداردی است که برای هر بازار سرمایه‌ای که هدفش حفظ اعتماد سرمایه‌گذار و یکپارچگی است، اهمیت دارد. – Rappler.com

این ستون نظر منصفانه درباره مسائل مورد علاقه عمومی شامل حاکمیت بازار سرمایه و سیاست نظارتی را مورد بحث قرار می‌دهد.هدف آن پیش‌قضاوت، تأثیرگذاری یا مداخله در هیچ روند قضایی در حال انتظار نیست. تمام مسائل حقوقی مربوط به مقررات پیشنهادی کمیسیون بورس و اوراق بهادار در دادگاه‌ها حل و فصل خواهد شد. با این حال، دیدگاه‌های مورد بحث محدود به پیامدهای کلی‌تر در مورد ساختار بازار، حفاظت از سرمایه‌گذاران و حاکمیت نهادی است.

برای مقالات بیشتر دیدگاه اینجا کلیک کنید.