ریسک‌های ساختاری پشت شرکت‌های خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال

در مقاله قبلی خود درباره ظهور خزانه داری دارایی های دیجیتال، ما برجسته کردیم که چگونه این شرکت‌های عمومی از سهام عمومی و ابزارهای بدهی برای خرید دارایی های کریپتو بیشتر استفاده می‌کنند. همانطور که قیمت کریپتو بالا می‌رود، ارزش دارایی آن‌ها نیز افزایش می‌یابد که اغلب منجر به تقویت سهام آن‌ها می‌شود و در نهایت آن‌ها قادر به جذب سرمایه تازه برای خرید کریپتو بیشتر می‌شوند. نتیجه یک حلقه خودتقویت کننده یا چرخ دنده است که می‌تواند رشد را در شرایط مطلوب تسریع کند. 

با این حال، بازتاب مالی تنها در مسیر صعودی کار نمی‌کند. از زمان باز شدن اهرم در ۱۰ اکتبر، بازار کریپتو به طور ساختاری به سمت نزولی متمایل شده است و ارزش بازار کل بیش از ۵۰٪ کاهش یافته است. دارایی هایی مانند ارز دیجیتال بیت کوین و اتریوم، که بخش عمده خزانه داری دارایی های دیجیتال را تشکیل می‌دهند، اکنون به ترتیب بیش از ۲۵٪ و ۳۸٪ کاهش یافته‌اند. این رکود در نتیجه سوالات جدی در مورد پایداری این مدل را برانگیخته است. 

واقعیت این است که وقتی قیمت کریپتو کاهش می‌یابد، ارزش‌گذاری سهام می‌تواند فشرده شود، حق بیمه‌ها می‌توانند ناپدید شوند و دسترسی به سرمایه ارزان می‌تواند محدود شود. نوسان اطراف قیمت سهام دو DAT بزرگ، استراتژی و BitMine، نشان‌دهنده این است که این سهام تا چه اندازه می‌توانند تغییرات در احساسات کریپتو را دنبال کنند. 

این مقاله به ریسک‌های مرتبط با مدل DAT می‌پردازد، نه از دیدگاه اینکه آیا خود کریپتو موفق خواهد شد، بلکه از منظر ساختار سرمایه و ثبات ترازنامه. 

بازتاب از هر دو طرف عمل می‌کند 

در یک بازار در حال افزایش، قیمت‌های بالاتر کریپتو ارزش دارایی خزانه داری را افزایش می‌دهند، که می‌تواند قیمت سهام را بالاتر ببرد و جذب سرمایه را آسان‌تر کند. این بخشی از چرخه است که بسیاری از زمان برداشتن روند DAT در سال گذشته به آن عادت کرده‌اند. آنچه به اندازه کافی مورد بحث قرار نمی‌گیرد این است که چگونه همان حلقه به صورت معکوس کار می‌کند. 

وقتی قیمت کریپتو کاهش می‌یابد، ارزش دارایی شرکت نیز کاهش می‌یابد. از آنجایی که بسیاری از سرمایه‌گذاران شرکت را به عنوان راهی برای در معرض کریپتو قرار گرفتن می‌بینند، قیمت سهام معمولاً نیز کاهش می‌یابد. به این صورت فکر کنید: فرض کنید یک شرکت ۱ میلیارد دلار ارز دیجیتال بیت کوین دارد و BTC ۲۰٪ کاهش می‌یابد، ارزش این دارایی اکنون به ۸۰۰ میلیون دلار کاهش می‌یابد. سرمایه‌گذاران بلافاصله این را در نحوه نگاه خود به شرکت لحاظ می‌کنند. اگر هویت شرکت به طور نزدیکی با قرار گرفتن در معرض کریپتو مرتبط باشد، سهام اغلب به سرعت واکنش نشان می‌دهد. 

همچنین یک لایه دوم وجود دارد. در بازارهای صعودی، سرمایه‌گذاران ممکن است مایل باشند اضافی (حق بیمه) برای آن قرار گرفتن در معرض بپردازند. در یک رکود، آن‌ها محتاط‌تر می‌شوند. آن حق بیمه می‌تواند کاهش یابد زیرا:

• اعتماد کاهش می‌یابد 
• اشتهای ریسک کاهش می‌یابد
• سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند دارایی را مستقیماً در اختیار داشته باشند نه بسته‌بندی آن

بنابراین سهام فقط به این دلیل که دارایی کریپتو از ارزش کاهش می‌یابد کاهش نمی‌یابد. می‌تواند به این دلیل کاهش یابد که حق بیمه روایتی متصل به آن همزمان فشرده می‌شود. 

اینجاست که پارادایم بازتاب معکوس وارد عمل می‌شود. در یک بازار در حال کاهش، جمع‌آوری پول به سادگی برای DAT‌ها بسیار دشوارتر می‌شود. اگر قیمت سهام کاهش یافته باشد، شرکت باید سهام بیشتری را برای جمع‌آوری همان مقدار پول بفروشد. این به طور موثر به این معنی است که سهامداران موجود قطعه کوچکتری از شرکت را در اختیار خواهند داشت. 

با افزودن به این، وام گرفتن نیز می‌تواند سخت‌تر شود. وقتی عدم اطمینان در مورد بازارها وجود دارد و قیمت‌ها در حال کاهش هستند، وام‌دهندگان ریسک بیشتری می‌بینند. برای جبران آن ریسک، آن‌ها معمولاً نرخ بهره بالاتری را درخواست می‌کنند. این پارادوکس مدل DAT است. پولی که زمانی ارزان و آسان برای دسترسی بود، گران و سخت‌تر برای تأمین می‌شود. 

اهرم و انباشت با بدهی تأمین شده

بسیاری از شرکت‌های خزانه داری دارایی های دیجیتال فقط به پول نقد متکی نیستند تا کریپتو بخرند. این شرکت‌های عمومی اغلب از اوراق قرضه قابل تبدیل، تأمین مالی ساختار یافته یا سایر ابزارهای مرتبط با سهام برای جمع‌آوری پول و انباشت کریپتو استفاده می‌کنند. این زمانی که قیمت کریپتو در حال افزایش است خوب کار می‌کند زیرا ارزش دارایی ها افزایش می‌یابد در حالی که بدهی قابل مدیریت باقی می‌ماند. با این حال همین ساختار دارای عدم تطابق داخلی است که وقتی قیمت‌ها به سمت نزولی می‌روند به وضوح قابل مشاهده می‌شود. ارز دیجیتال بیت کوین، اتریوم یا دیگران ذاتاً دارایی های نوسان دارند. بدهی هایی که این DAT‌ها بر عهده می‌گیرند، مانند بازپرداخت بدهی، ثابت هستند و باید صرف نظر از شرایط بازار رعایت شوند. 

وقتی قیمت کریپتو به شدت کاهش می‌یابد مانند اخیراً، ارزش دارایی شرکت در کنار این کاهش می‌یابد در حالی که بدهی آن دست نخورده باقی می‌ماند. شرکت همچنان باید به پرداخت بهره و ضرب‌الاجل‌های بازپرداخت پایبند باشد، حتی اگر دارایی هایی که آن بدهی را پشتیبانی می‌کنند ارزش کمتری داشته باشند. این در نهایت فشار بر ترازنامه شرکت را وارد می‌کند. وقتی به مدیریت خزانه داری سنتی نگاه می‌کنیم، دارایی ها معمولاً پایدار و قابل پیش‌بینی هستند. در مدل DAT، نوسان در سمت دارایی قرار دارد، که به این معنی است که نوسانات قیمت می‌توانند هم سودها و هم زیان‌ها را برای شرکت تقویت کنند. 

فشردگی حق بیمه ارزش خالص دارایی 

نقطه فشار مهم دیگری که باید در کل مدل DAT درک کرد چیزی به نام NAV، یا ارزش خالص دارایی است. این اساساً ارزش کریپتویی را که یک شرکت در ترازنامه خود دارد اندازه‌گیری می‌کند. اگر شرکتی ۱ میلیارد دلار ارزهای دیجیتال داشته باشد و ارزش بازار سهام آن بالاتر از آن باشد، گفته می‌شود که سهام با حق بیمه معامله می‌شود. در این سناریو، صدور سهام جدید سودآور می‌شود زیرا شرکت پول بیشتری نسبت به ارزش دارایی هایی که هر سهم را پشتیبانی می‌کنند جمع‌آوری می‌کند. از طرف دیگر، اگر سهام زیر ارزش دارایی های آن کاهش یابد، صدور سهام جدید برعکس عمل می‌کند زیرا شرکت را مجبور می‌کند که سهام را با تخفیف بفروشد، که سهامداران موجود را ضعیف می‌کند. 

ما دیده‌ایم که چگونه حق بیمه‌ها می‌توانند در طول بازارهای صعودی به سرعت افزایش یابند. با این حال، این حق بیمه‌ها می‌توانند به همان سرعت هنگامی که احساسات تغییر می‌کند و قیمت‌ها کاهش می‌یابند کاهش یابند. وقتی این کاهش می‌یابد، رشد سخت‌تر می‌شود. علاوه بر کند شدن توانایی شرکت برای جذب سرمایه، سرمایه‌گذاران ممکن است مدل را زیر سوال ببرند و مدیریت ممکن است به موضع دفاعی‌تر سوق داده شود. 

اکنون وقتی به سناریوی فعلی نگاه می‌کنیم، واضح است که بازار دیگر حق بیمه‌های جامع را به همه شرکت‌های DAT اختصاص نمی‌دهد. در عوض، به نظر می‌رسد که آن‌ها را بر اساس قدرت ترازنامه درک شده، توانایی اجرا و پایداری مدل قیمت‌گذاری می‌کند. 

نوآوری با نوسان جاسازی شده

مدل DAT یک تغییر واقعی در نحوه تعامل بازارهای سرمایه با ارزهای دیجیتال است. آن‌ها قرار گرفتن در معرض دارایی های دیجیتال را به یک استراتژی شرکتی تبدیل کرده‌اند، با استفاده از بازارهای سهام و بدهی برای انباشت موقعیت‌ها. با این حال، برای تمام مزایایی که این مدل در یک محیط صعودی دارد، تأثیر معکوس این مدل در حال آشکار شدن است زیرا کریپتو یک اصلاح عمیق را طی می‌کند. 

یک نکته واضح این است که این شرکت‌های عمومی ساختارهای سرمایه را حول کریپتو می‌سازند نه اینکه صرفاً آن را نگه دارند. این بدان معنی است که ریسک فقط از بالا یا پایین رفتن قیمت کریپتو نمی‌آید بلکه از اینکه چگونه آن تغییرات بر سطوح بدهی شرکت، صدور سهام و توانایی جمع‌آوری پول تأثیر می‌گذارد. 

اکنون برای کسانی که به این مدل از داخل فضای کریپتو نگاه می‌کنند، سوال طبیعی این است که آیا این پتانسیل باعث باز شدن بیشتر در قیمت دارایی ها در کل را دارد. اگر برخی از بزرگترین شرکت‌های DAT بدهی سررسید داشته باشند، پول نقد کم بیاورند یا در طول یک رکود برای وام گرفتن دوباره تلاش کنند، ممکن است مجبور شوند خریدهای خود را کند کنند، یا در شرایط سخت‌تر، بخشی از کریپتو خود را از ترازنامه خود بفروشند. بنابراین، احتمال وجود دارد که این می‌تواند باعث نزول بیشتر شود اما این به طور خودکار به معنی سرایت یا فروپاشی سیستماتیک در همه DAT‌ها نیست.